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本文作者：天風證券(行情601162,診股)張樨樨團隊，來源：樨樨和她的油氣小伙伴，原文標題：《【天風能源】歐洲天然氣價格跌至負值？危機遠未結束》

核心觀點

1.超預期的庫存回建導致歐洲天然氣價格大跌，但負值僅指現(xiàn)貨。

TTF次月合約價格仍在30美金/mmbtu，雖然比8月份最高點跌了大概2/3，但是仍然是2016-2020年的同期平均水平的5倍多。

2.歐洲庫存太多了嗎？不，是庫容不夠。

俄氣斷供之后，歐盟需要更多的庫存提取以應對冬季需求，我們測算，下一個冬季的庫存提取需要同比+13%。

3.為何2022歐洲天然氣庫存回建良好？

得益于三方面（同時也是后續(xù)值得擔心的三個問題：1）俄氣2022年仍有一定供應量，2023年將同比大幅減少；2）進口LNG方面2022年中國進口同比-20%，2023年將同比增加；3）超預期的溫暖天氣降低了10月份的需求，尤其是商業(yè)和居民。

4.2023還需要多少LNG進口？

今冬暖冬情形，歐盟在2023年需要進口的LNG將同比小幅增加（<；；+10%）；

今冬冷冬情形：歐盟在2023年需要進口的LNG將同比大幅增加（>；；+10%）。

國際LNG價格觀點：上述分析說明，歐洲仍需要較大的LNG進口量，以實現(xiàn)在下一個春夏季良好的累庫。而下一個春夏季，如果中國需求回歸，則國際LNG市場或將面臨更嚴峻的競爭。

風險提示：歐洲需求低于預期的風險，如天氣特別溫和，或者工業(yè)需求陷入衰退；中國進口LNG需求未出現(xiàn)預期中恢復的風險；俄烏戰(zhàn)局出現(xiàn)變化，導致俄氣恢復的風險；文中測算具有一定主觀性，僅供參考。

歐洲氣價下跌，但負值僅指現(xiàn)貨

超預期的庫存回建導致歐洲天然氣價格大跌。根據(jù)IEA，近期歐盟的天然氣庫存水平已經(jīng)達到95%，比5年平均水平高出5%（約50億方）。

媒體上到處可見的新聞標題是“歐洲天然氣‘閃崩’，現(xiàn)貨價格一度跌至負值”。負價格當然是吸引眼球的標題，但是現(xiàn)實情況如何？是否意味著歐洲天然氣危機結束了？

現(xiàn)實的情況是：TTF次月合約在10月末約在30美金/mmbtu，比8月份最高點跌了大概2/3，但是仍然是2016-2020年的同期平均水平的5倍多。次日交付的TTF價格一度跌破10美金/mmbtu，而次時交付的價格一度跌至負值。

因為天然氣商品的物理屬性，決定了其儲存條件比較苛刻，庫容的限制非常剛性，容易導致現(xiàn)貨價格暴漲暴跌。我們認為，現(xiàn)貨價格跌至負值，并不代表歐洲天然氣太多了，甚至不代表歐洲天然氣危機緩解了。

歐洲庫存太多了嗎？不，是庫容不夠

俄烏戰(zhàn)爭之前，歐盟的天然氣來源中，進口俄氣是重要的來源之一。從歐盟2021/2022冬季天然氣需求來看，進口俄氣占比19%，此外進口挪威氣、進口LNG和庫存提取也都是重要的來源，占比各在20%左右。

俄烏戰(zhàn)爭之后，俄羅斯管道氣供給歐洲的量大幅下降。從2021年的約29億方/周（相當于1500億方/年），到最近2022年第43周下降到4億方/周（年化僅約200億方）。我們預計在2022/2023年冬季，歐洲總的天然氣消費重，來自俄羅斯占比將下降到僅4%。沒有了穩(wěn)定大量的俄氣來源之后，進口LNG和庫存提取都需要增加。我們預計，在暖冬情況下，2022年冬季的庫存提取需要從2021年同期的25億方/周，增加到28億方/周，同比+13%。這樣就意味著，歐洲需要更大的庫容能力，去承受冬季更大的庫存提取速度。

為何2022歐洲天然氣庫存回建良好？

超預期良好的天然氣庫存回建，得益于三方面（同時也是后續(xù)值得擔心的三個問題）：

1）俄氣方面：俄羅斯管道氣2022上半年供給歐盟的量基本正常，從6月份開始才顯著短供，我們預計今年全年俄氣供應約在650億方。展望2023年，如果俄氣維持在最近的低水平供應的話，俄氣供給歐洲的量預計在200億方，同比將減少450億方。

2）進口LNG方面：2022年截至近期，中國LNG進口量同比下降20%（約174億方）。如果2023年中國LNG進口量恢復到2021年的水平，就意味著至少增加174億方的國際LNG需求。

3）超預期的溫暖天氣降低了10月份的需求。根據(jù)IEA，歐盟10月份的天然氣分銷（主要是商業(yè)和居民部門）需求降幅超過30%。

2023還需要多少LNG進口？

暖冬情形：在2022/2023冬季是暖冬情形下，假設歐盟天然氣消費量同比-12%。如果歐盟LNG進口未來在32億方/周，比2022年1-10月的30億方/周進口量小幅增加，可以保證在下一個冬季開始之前（2023年11月1日之前）歐盟天然氣庫存接近1000億方的較好水平。

冷冬情形：在2022/2023冬季是暖冬情形下，假設歐盟天然氣消費量比冷冬情形多出5%（但同比仍為下降）。如果歐盟LNG進口未來在37億方/周，比2022年1-10月的30億方/周進口量大幅增加，才可以保證在下一個冬季開始之前（2023年11月1日之前）歐盟天然氣庫存接近1000億方的較好水平。

上述分析說明，歐洲仍需要較大的LNG進口量，以實現(xiàn)在下一個春夏季良好的累庫。而下一個春夏季，如果中國需求回歸，則國際LNG市場或將面臨更嚴峻的競爭。

風險提示

1） 歐洲需求低于預期的風險，如天氣特別溫和，或者工業(yè)需求陷入衰退，歐洲天然氣的需求或將大打折扣，進口需求有可能沒有這么強烈；

2） 中國進口LNG需求未出現(xiàn)預期中恢復的風險，那么歐洲或將有更多的市場來進行LNG的購買，以此來提升自己的庫存；

3） 俄烏戰(zhàn)局出現(xiàn)變化，導致俄氣恢復的風險，北溪如果重新啟動，那么歐洲天然氣的供需結構或將大幅寬松；

4） 文中測算具有一定主觀性，僅供參考，具體還是要參考實際情況。

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