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由于美國國內(nèi)面臨高通脹和低失業(yè)率的情況，盡管技術(shù)性衰退已至，但實質(zhì)性衰退尚未真正到來。回溯1980年以來美國實質(zhì)性衰退背景下的海外大類資產(chǎn)表現(xiàn)后，結(jié)合當前宏觀經(jīng)濟的實際情況，我們認為：1）盈利端的壓力或使得美股繼續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向；2）美債見頂時點將在美聯(lián)儲停止加息前夕，隨后由于經(jīng)濟惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；3）經(jīng)濟衰退對于美元指數(shù)構(gòu)成的下行壓力有限，歐洲地區(qū)疲軟的經(jīng)濟基本面或使得美元指數(shù)在年內(nèi)保持高位運行。

▍技術(shù)性衰退后，實質(zhì)性衰退何時到來？

歷史上看，美國經(jīng)濟的技術(shù)性衰退和實質(zhì)性衰退往往相伴而行，經(jīng)濟出現(xiàn)技術(shù)性衰退信號的時期最終都被NBER定義為了經(jīng)濟衰退。且大部分情況下，技術(shù)性衰退的信號要滯后于實質(zhì)性經(jīng)濟衰退，即技術(shù)性衰退往往出現(xiàn)在整個經(jīng)濟衰退周期的末段。2022年一、二季度美國經(jīng)濟進入技術(shù)性衰退，但美國通脹體現(xiàn)出了較大的粘性，絕對水平居高不下、以及美國勞動力市場表現(xiàn)強勁，失業(yè)率較低等因素，美國經(jīng)濟的實質(zhì)性衰退尚未到來，但多項指標都預(yù)示著美國經(jīng)濟或于明年步入實質(zhì)性衰退的風險很高，并且也存在今年年底步入衰退的可能性。此次實質(zhì)性衰退的時點或滯后于技術(shù)性衰退。

▍衰退周期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何演繹？

從完整的衰退周期看，由于宏觀經(jīng)濟疲軟對于需求以及企業(yè)盈利等方面的沖擊明顯，以股票和大宗商品為代表的風險資產(chǎn)表現(xiàn)較差；黃金和美債在經(jīng)濟衰退周期中取得了良好表現(xiàn)；美元指數(shù)的表現(xiàn)則相對平穩(wěn)。

從衰退周期不同時點來看：股票資產(chǎn)或在衰退開始前便提前反應(yīng)，而大宗商品在衰退周期的下跌時間更為持久；衰退周期開啟初期黃金漲幅明顯，美債在實質(zhì)性衰退到來前便就顯現(xiàn)出較高的配置價值，隨著衰退的逐步深入其或也能夠帶來持續(xù)收益。

▍海外大類資產(chǎn)的拐點或?qū)⒑螘r到來？

1）美股——近期的美股反彈或主要由估值驅(qū)動，美聯(lián)儲緊縮力度不減的情況下，美股波動性有所加劇。下半年隨著經(jīng)濟向著實質(zhì)性衰退邁進，盈利端的壓力或使得美股繼續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向；

2）美債——對于美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮預(yù)期和通脹預(yù)期或仍為美債利率形成支撐，預(yù)計見頂時點將在美聯(lián)儲停止加息前夕，隨后由于經(jīng)濟惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；

3）美元指數(shù)——美國和歐元區(qū)之間在經(jīng)濟周期和貨幣政策周期的分化，為美元指數(shù)的強勢提供支撐。冬季臨近，歐元區(qū)經(jīng)濟或仍將面臨能源危機帶來的巨大挑戰(zhàn)，盡管美國經(jīng)濟逐步走向衰退是美元指數(shù)的下行風險，但歐洲經(jīng)濟的疲軟或使得美元指數(shù)在年內(nèi)繼續(xù)保持高位運行。

▍風險因素：

美國通脹超預(yù)期變動導致美國貨幣政策超預(yù)期；美國經(jīng)濟下行節(jié)奏超預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 大類資產(chǎn)