隨著近期房地產(chǎn)相關(guān)政策/消息的密集出臺(tái)，市場對房地產(chǎn)的關(guān)注度開始提升。

11月23日-24日期間，多家銀行對具有代表性的房企發(fā)出了意向性授信額度。除了工、農(nóng)、建、交四大行之外，包括中國銀行、郵儲(chǔ)銀行等國有大行，均表示出提供融資服務(wù)的意愿，市場統(tǒng)計(jì)總授信額度超過1.2萬億元。這得益于日前出臺(tái)的“金融十六條”，提出對房地產(chǎn)企業(yè)提供銀行信貸支持以及配股融資的政策。

各大銀行給予房企的授信額度

(資料圖片僅供參考)

在“鈔能力”的加持下，近日房企、地產(chǎn)股均有不錯(cuò)的表現(xiàn)，截至11月25日收盤，萬科（02202.HK）周漲幅達(dá)到14.15%，碧桂園（02002.HK）周漲幅超18%，龍湖集團(tuán)（00960.HK）、金地商置（00535.HK）、華潤置地（01109.HK）有不錯(cuò)的漲幅。

然而熟悉地產(chǎn)行業(yè)的投資者都清楚，在“房住不炒”的大山下，有關(guān)房企的利好不能說不存在，只能說效果往往不如預(yù)期般起效。那么本次出臺(tái)的地產(chǎn)影響幾何？能否撐起地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)與業(yè)績，讓其成為地產(chǎn)股反轉(zhuǎn)上行的開端？

過去三年，房企面臨的惡性循環(huán)

先從房地產(chǎn)企業(yè)的情況講起。本輪房地產(chǎn)的寒冬既有行業(yè)周期的因素在內(nèi)，同樣也有政策指導(dǎo)下行業(yè)格局劇變的原因。以“房住不炒”為主旨的房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿政策，其本意是控制過高的杠桿率，控制風(fēng)險(xiǎn)，使地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平緩落地。

事實(shí)上，自政策實(shí)施以來，房地產(chǎn)從國內(nèi)獲取的貸款資金就持續(xù)呈現(xiàn)增速下行的趨勢，從資金來源層面遏制房地產(chǎn)杠桿進(jìn)一步擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。

然而從數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)資金的來源放緩導(dǎo)致了房企更多地尋求自籌資金，其中不乏境外的低利率美元負(fù)債來增加自身的規(guī)模。低利率的美元借款看似為企業(yè)開發(fā)提供了成本低廉的資金來源，但境外負(fù)債不僅要承受人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)，還要承受境外債權(quán)人更為嚴(yán)苛的信用評(píng)級(jí)。在特殊時(shí)期，外債的存在顯著地增加了房地產(chǎn)行業(yè)走穩(wěn)的難度。

在這個(gè)過程中，許多“虛胖”房地產(chǎn)企業(yè)被識(shí)破。這些房地產(chǎn)企業(yè)并不比地產(chǎn)公司更省建筑成本，也未必比小地產(chǎn)公司更會(huì)蓋房子，而是比小地產(chǎn)公司更擅長“借錢”，通過融資來帶動(dòng)自身的規(guī)模優(yōu)勢。基于融資的規(guī)模優(yōu)勢在面對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)穩(wěn)定性差，在上行周期，企業(yè)可以通過外債擴(kuò)張自身的發(fā)展，然而在下行周期中，大家面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，借來的“規(guī)模優(yōu)勢”就成為一種負(fù)擔(dān)。

2019年到2021年中期，企業(yè)未能等到房價(jià)的上漲，但地價(jià)只會(huì)因?yàn)橥恋卮媪康臏p少而逐漸上升。疊加疫情期間開工、竣工限制，其結(jié)果就是企業(yè)資金鏈?zhǔn)站o，產(chǎn)業(yè)鏈條信用斷裂，從房展質(zhì)量不佳到無法如期交付，進(jìn)一步壓低市場的購買信心，形成了房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)面循環(huán)。

這個(gè)過程中存在的問題不光是資金鏈的問題，銷售、信用、交付三方向均構(gòu)成了惡性循環(huán)，使單在一方面發(fā)力的政策很難達(dá)到預(yù)期效果，只有常規(guī)的周期性放松難以改變問題，需要跨部門的協(xié)同來達(dá)成整體的解決方案，以“金融十六條”為首的銀行間房地產(chǎn)支持政策應(yīng)運(yùn)而生。

新政策信號(hào)意義強(qiáng)烈，效果有待觀察

從政策上來看，“金融十六條”的落地是從資金角度緩解房企的融資壓力。細(xì)讀該政策的內(nèi)容，會(huì)發(fā)現(xiàn)其中許多內(nèi)容早在今年3、4月份的時(shí)期就已經(jīng)被提出，在近兩年的房企風(fēng)險(xiǎn)暴露的過程中，國內(nèi)銀行、信托基于防疫政策予以展望的情況也并不少見，因此盡管在“金融十六條”發(fā)出后，市場反應(yīng)相當(dāng)強(qiáng)烈，但在實(shí)際執(zhí)行過程中能起到的效果還是未知數(shù)。

已經(jīng)負(fù)債累累的房企是否會(huì)選擇繼續(xù)增加貸款本就是模棱兩可的事，在房價(jià)未有起色之前，進(jìn)一步的貸款能起到的效果只是將負(fù)債長期化，緩解短期的償付壓力，卻沒法顯著減少負(fù)債的規(guī)模。在筆者看來，國內(nèi)貸款的支援更多意義上是將“外債”替換成“內(nèi)債”，來降低出現(xiàn)外債暴雷的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對房企負(fù)債情況的改善效果有限。

另一方面，日前推出的“保函置換監(jiān)管資金”政策則更有實(shí)際意義。該政策“允許商業(yè)銀行按市場化、法治化原則，在充分評(píng)估房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)狀況、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等的基礎(chǔ)上進(jìn)行自主決策，與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)”，對于房屋預(yù)售體系進(jìn)行了改革，有利于修復(fù)產(chǎn)業(yè)鏈中“信用”、“交付”環(huán)節(jié)。

保函置換監(jiān)管資金的核心在于對在建工程的保障上，本質(zhì)上是將項(xiàng)目爛尾的風(fēng)險(xiǎn)和銀行綁定，避免“房企暴雷，銀行要債”這等對消費(fèi)者單方面不利的情況。盡管目前來看，以自愿參加為基礎(chǔ)的政策對商業(yè)銀行能有多大吸引力暫不明確，但預(yù)售監(jiān)管體系的優(yōu)化本身就是在釋放一種信號(hào)，即政策對民企資金鏈問題的一種關(guān)注。

9月以來，房地產(chǎn)行業(yè)迎來新一輪政策出臺(tái)高峰期，全國性政策聚焦于加強(qiáng)信貸支持政策，打通企業(yè)融資渠道，地方層面對限購、限貸、限售等需求限制性措施進(jìn)一步退出，推行購房補(bǔ)貼政策，其寬松的政策環(huán)境是對供給側(cè)政策底的進(jìn)一步強(qiáng)化，預(yù)計(jì)在未來陸續(xù)出臺(tái)的政策才是地產(chǎn)公司的預(yù)期所在。

開工意愿有待政策強(qiáng)化，保障性住房或成關(guān)鍵

在過去的三年中，房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)在去杠桿中增加、積累，并在2022年開始較大規(guī)模地暴露風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)暴露的同時(shí)，房地產(chǎn)的有效供給能力出現(xiàn)持續(xù)下降。暴雷的房地產(chǎn)企業(yè)在政策的支持下將專心解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不再聚焦拿地發(fā)展，而未暴雷的房地產(chǎn)企業(yè)在手土地充足，但開工的意愿卻未必充足。

2022年1-10月，住宅類商品房銷售面積為9.4億平方米，為去年同期的74%，為2018-2021 年同期均值的79%；而住宅類房屋新開工7.6億平方米，僅為去年同期的61%，為2018-2021 年同期均值的 59%；舊有資產(chǎn)的成本線高，存在潛在虧損風(fēng)險(xiǎn)，在不開工的前提下按照購入價(jià)格計(jì)算成本，對于地產(chǎn)商而言更為有利。其結(jié)果可能導(dǎo)致的問題，就是“新房”的增量會(huì)出現(xiàn)供給短缺，或在未來引發(fā)新的供需問題。

為了提升新增住房供應(yīng)，除了通過“保交樓”“保項(xiàng)目”政策支撐有暴雷風(fēng)險(xiǎn)的房企完成項(xiàng)目以外，推動(dòng)資金健康、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、運(yùn)營質(zhì)量高的優(yōu)質(zhì)房企下場，才能將房地產(chǎn)從低谷中帶出，形成新的地產(chǎn)周期，并在政策指導(dǎo)下良好發(fā)展。

對于民營房企而言，目前需要的是能夠“保障銷路”的項(xiàng)目，就國內(nèi)的地產(chǎn)環(huán)境而言，“保障性住房”則有望成為未來地產(chǎn)企業(yè)的新增住房主力。二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)的建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，打開了保租房建設(shè)的新局面，而舊城改造則是具有固定客戶群體和新增住房面積的項(xiàng)目，在未來均有可能成為地產(chǎn)政策的發(fā)力點(diǎn)。

但為了推動(dòng)房地產(chǎn)周期重塑，對于部分已經(jīng)暴雷、杠桿久居不下的房企，持續(xù)不斷的救助并不符合商業(yè)銀行的需求，對財(cái)政的資金壓力而言同樣不現(xiàn)實(shí)。這類風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將背景下收縮業(yè)績和資產(chǎn)規(guī)模，最終到達(dá)低位穩(wěn)定，或是產(chǎn)業(yè)出清的結(jié)果。也只有加速對這些房企的出清，才能夠更快地釋放被占用的資源，使市場信心進(jìn)一步得到回復(fù)。

在這個(gè)過程中，政策的傾向或聚焦于強(qiáng)化/優(yōu)化信用支持工具，使風(fēng)險(xiǎn)房企在不暴雷的風(fēng)險(xiǎn)下平穩(wěn)面進(jìn)入行業(yè)出清階段，“保交樓”可以被視作這個(gè)過程的第一階段，也應(yīng)對了“金融 16 條”提出的“積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置”的要求。后續(xù)針對市場托底和房企紓困政策或進(jìn)一步演繹，為風(fēng)險(xiǎn)房企出清做好鋪墊。

寫在結(jié)尾

房地產(chǎn)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)非常重要的一環(huán)，但并非全部。目前政策端對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)聚焦于內(nèi)需，促動(dòng)投資和消費(fèi)并重，建立起疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展并行的機(jī)制將是2023年中國政策的核心，穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期的核心并未改變。

在此背景下，房地產(chǎn)端再度出現(xiàn)大規(guī)模刺激政策的概率并不高。2023年中國經(jīng)濟(jì)面仍舊面臨著較大的不確定性，疫情是否穩(wěn)定，房企是否能如期完成保交樓的政策，外部環(huán)境的沖擊是否會(huì)導(dǎo)致其他變化，均是需要重視的風(fēng)險(xiǎn)，筆者暫且看地產(chǎn)股能夠在2023年企穩(wěn)，但聚焦到個(gè)股，還是需要注意企業(yè)本身的盈利確定性，警惕業(yè)績低于預(yù)期的企業(yè)，避免成為市場出清的“犧牲品”。

參考研報(bào)：

中信證券-房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)2023年投資策略：政策破解惡性循環(huán)，時(shí)間消化不良資產(chǎn)

天風(fēng)證券-地產(chǎn)政策三問：效果怎樣？是否刺激？如何演繹？

華泰證券-房地產(chǎn)行業(yè)：融資托底加速演繹

相關(guān)標(biāo)的：

萬科企業(yè)（02002.HK）/萬科A（00002.SZ）

保利置業(yè)集團(tuán)（00119.HK）/保利發(fā)展（600048.SH）

金地集團(tuán)（600383.SZ）/金地商置（00535.HK）

$萬科Ａ(000002)$$保利發(fā)展(600048)$

關(guān)鍵詞： 地產(chǎn)政策