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文丨明明 章立聰 余經(jīng)緯

2月10日，央行發(fā)布2023年1月金融數(shù)據(jù)，信貸“開門紅”如期而至，但社融同比少增1959億元，社融同比增速較12月繼續(xù)下滑；M2同比增速再創(chuàng)近年新高，與社融同比增速走勢背離，二者剪刀差進一步擴大。我們認為背離的數(shù)據(jù)反映出融資需求和經(jīng)濟修復依然存在結構性的壓力。綜合來看，數(shù)據(jù)本身不構成利率上行的驅(qū)動力(行情838275,診股)，而反映出的問題則指向貨幣政策持續(xù)支持，在更強的信號出現(xiàn)前，伴隨資金面緩和，利率可能有所修復。

▍1月金融數(shù)據(jù)“喜憂參半”。

1月信貸“開門紅”如期而至，人民幣貸款同比多增9227億元；但社融同比少增1959億元，社融同比增速9.4%，較12月繼續(xù)下滑0.2個百分點。M2同比增速再創(chuàng)近年新高，與社融同比增速走勢背離，二者剪刀差進一步擴大。

▍金融數(shù)據(jù)為何出現(xiàn)背離：

①對公貸款顯著拉動信貸：在政策刺激、銀行發(fā)力以及“貸債蹺蹺板”的影響下，對公貸款表現(xiàn)較好，有效拉動信貸增長。

②儲蓄意愿抬升M2同比增速：M2同比增速沖高，主要源于住戶存款和非銀存款同比多增，背后反映的是防御性儲蓄意愿依然較強。

③債券融資拖累社融：一方面，贖回潮余波尚未完全褪去，信用債收益率仍處于相對高位，打擊企業(yè)債券融資意愿，導致債券融資計劃被推遲或取消；另一方面，春節(jié)因素以及1月末發(fā)行的政府債按債務債權登記日計入2月的原因，導致政府債同比明顯少增，拉低社融增速。

▍金融數(shù)據(jù)對債市利多還是利空？

我們認為，債市似乎更容易走出利空出盡后的利多，主要基于三層原因：

①數(shù)據(jù)本身并未超出市場預期：從市場情緒的角度來說，投資者已經(jīng)對高信貸和高社融有所預期，而實際數(shù)據(jù)并未超出這一范圍，因此債市整體反應較為平淡。

②數(shù)據(jù)反映出結構性問題仍存：住戶部門貸款問題遲遲未見改善，短期內(nèi)由于房地產(chǎn)銷售仍待提振，住戶部門依然會成為壓制信貸修復的一大因素，且企業(yè)貸款一部分是來源于企業(yè)債融資溢出，如果將企業(yè)債和企業(yè)貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合并來看，企業(yè)內(nèi)生融資需求仍需激勵。剔除政府債錯位因素影響，社融同比增速依然沒有回到去年年中水平，M2-社融剪刀差擴大也會驅(qū)動利率下行。

③增長可持續(xù)性仍需貨幣寬松支持：目前信貸投放依然沒有擺脫政策驅(qū)動的特點，中小行和欠發(fā)達地區(qū)仍存壓力，經(jīng)濟修復尚不穩(wěn)定，貨幣政策依然需要保持偏寬松的態(tài)勢。

▍后市展望：

1月金融數(shù)據(jù)存在一定的背離，信貸增長較好但社融同比增速繼續(xù)下滑，背后反映出融資需求和經(jīng)濟修復依然存在結構性的壓力。綜合來看，1月金融數(shù)據(jù)本身不構成利率上行的驅(qū)動力，而反映出的問題則指向貨幣政策持續(xù)支持，因此在更強的信號出現(xiàn)前，伴隨資金面緩和，利率可能有所修復。

關鍵詞： 金融數(shù)據(jù)