【資料圖】

核心觀點：

回望2022年，信用債違約市場主要呈現(xiàn)出以下3個特征：一是2022年信用債違約數(shù)量和規(guī)模相較前兩年顯著下降，展期規(guī)模大幅增加，央國企與民企進(jìn)一步分化；二是違約后更可能是不償付或全額償付，部分償付比重較低；三是債券違約金額越高，償還周期可能會越長。

展望2023年，我們認(rèn)為，2023年信用債違約風(fēng)險整體會呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。一是地產(chǎn)政策的邊際修復(fù)，行業(yè)出清后信用風(fēng)險擔(dān)憂下滑。二是金融次級債短期仍具有較強安全邊際，重要會議多次強調(diào)防范化解金融風(fēng)險；三是城投公開債違約風(fēng)險較低。隨著經(jīng)濟的穩(wěn)步修復(fù)，下半年地方政府表內(nèi)收入有望回暖，公開債保剛兌的決心較強。

2014年信用債市場打破剛性兌付以來，市場已見證和經(jīng)歷了包商事件，永煤事件、海航、方正集團違約，地產(chǎn)集中違約潮等諸多重要事件，市場對于票據(jù)逾期、非標(biāo)輿情等事件也愈發(fā)關(guān)注。

回望2022年，信用債違約市場主要呈現(xiàn)出以下3個特征：一是2022年信用債違約數(shù)量和規(guī)模相較前兩年顯著下降，展期規(guī)模大幅增加，央國企與民企進(jìn)一步分化；二是違約后更可能是不償付或全額償付，部分償付比重較低；三是債券違約金額越高，償還周期可能會越長。

展望2023年，我們認(rèn)為，2023年信用債違約風(fēng)險整體會呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。一是地產(chǎn)政策的邊際修復(fù)，行業(yè)出清后信用風(fēng)險擔(dān)憂下滑。二是金融次級債短期仍具有較強安全邊際，重要會議多次強調(diào)防范化解金融風(fēng)險；三是城投公開債違約風(fēng)險較低。隨著經(jīng)濟的穩(wěn)步修復(fù)，下半年地方政府表內(nèi)收入有望回暖，公開債保剛兌的決心較強。

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特征一：信用債整體違約規(guī)模下降，央國企與民企進(jìn)一步分化

2022年信用債違約數(shù)量和規(guī)模相較前兩年顯著下降，展期規(guī)模大幅增加。對發(fā)行人來說，出現(xiàn)流動性困難主要有兩種可能：（1）經(jīng)營不善導(dǎo)致公司財務(wù)指標(biāo)下滑，償債能力不足（2）短錢長投，受多重因素影響短期融資難度加大，到期債務(wù)滾續(xù)出現(xiàn)困難。針對第一種情況，違約和展期并沒有本質(zhì)區(qū)別，屬于資金存在硬缺口；而針對第二種情況，展期可以解決期限錯配的問題，而違約則相當(dāng)于硬著陸，在違約之后企業(yè)很難再獲得后續(xù)的流動性補充，很可能陷入一個負(fù)向循環(huán)。

以地產(chǎn)為例，過去兩年房地產(chǎn)企業(yè)在再融資能力較弱，而部分土儲優(yōu)質(zhì)的房企，更多存在的是資產(chǎn)負(fù)債久期不匹配的問題。房企短久期負(fù)債很難去支撐長久期資產(chǎn)。平均負(fù)債久期大約落在兩年左右，但是房企的在手土儲對應(yīng)的可供銷售年限預(yù)計在4-5年，那么就會產(chǎn)生一個三年左右的資金缺口。面對這種情況，只能通過展期來解決。如果不能做到展期，換而言之就是借舊還新，那么則會出現(xiàn)實質(zhì)性違約的情況。因此，2022年展期的規(guī)模出現(xiàn)的大幅增加。

央國企與民企融資的分化進(jìn)一步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為主要有兩個原因：一是資管新規(guī)后，大資管行業(yè)重回同一起跑線，凈值化背景下市場風(fēng)險偏好有所下行，對于估值波動較大的資產(chǎn)的關(guān)注度下降，而央國企信用債的安全邊際較高，因此市場需求度邊際抬升。二是民企補充流動性更多通過抵押擔(dān)保的模式，而央國企能夠更多享受到純信用融資的優(yōu)勢，因此能獲得更多的流動性支持。

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特征二：違約后更可能是不償付或全額償付，部分償付比重較低

違約后更可能是未償付或全額償付，部分償付的比重較低。自2014年出現(xiàn)首支信用債違約以來，共有250家主體出現(xiàn)過信用債違約。償付進(jìn)度為0%（未償付）的主體有167家，占比66.8%。；償付進(jìn)度為100%（全額償付）的主體有49家，占比19.6%；償付進(jìn)度位于0%-100%之間（部分償付）的主體有33家，占比13.2%。

對發(fā)行人來說，出現(xiàn)違約的企業(yè)多數(shù)是資金存在硬缺口的，因此即使給予一定寬限期亦難以償付。還有一部分企業(yè)，核心業(yè)務(wù)并未受到?jīng)_擊，僅僅因為短期流動性不足出現(xiàn)違約，待現(xiàn)金流穩(wěn)定后便可進(jìn)行償付。因此，違約后更可能出現(xiàn)未償付或全額償付這兩種情形。

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特征三：債券違約金額越高，償還周期可能會越長

債券違約金額越高，償還周期可能會越長。從只數(shù)看，49%的違約債券償還周期在1個月以內(nèi)；從金額看，僅29%的違約債券償還周期在1個月以內(nèi)。表明在短期償付的更多的是金額較低的債券，債券違約金額越高，償還周期可能會越長。

對于高風(fēng)險債券的投資，更多應(yīng)以波段交易或者賭兌付為主。企業(yè)一旦出現(xiàn)違約后，等待償付需要的時間可能會比較漫長。

我們認(rèn)為，2023年信用債違約風(fēng)險整體會呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。一是地產(chǎn)政策的邊際修復(fù)。真正主導(dǎo)市場的核心邏輯，并不是某個政策的效果，而是一系列政策推出后，股債研究框架的前提假設(shè)出現(xiàn)了明顯的變化。地產(chǎn)的本質(zhì)是信用周期，在房價回到真正意義上商品屬性為主的價格前，更多要關(guān)注的是信用周期的擴張和收縮。二是金融次級債短期仍具有較強安全邊際，重要會議多次強調(diào)防范化解金融風(fēng)險，對于地方政府而言，不出現(xiàn)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險始終是底線。三是城投公開債違約風(fēng)險較低。隨著經(jīng)濟的穩(wěn)步修復(fù)，下半年地方政府表內(nèi)收入有望回暖，城投的債務(wù)重組將局限于銀行貸款和非標(biāo)，公開債保剛兌的決心仍然很強。

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風(fēng)險提示

風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差，經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期。

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