在創(chuàng)新藥內(nèi)卷、市場競爭激烈的大背景下，無論是國內(nèi)Biotech與跨國藥企合作“抱團取暖”，還是Biotech與傳統(tǒng)大藥企“聯(lián)姻”，都早已是當(dāng)下行業(yè)發(fā)展常態(tài)。

無論以上哪種模式，背后都有著同樣的邏輯，就是只依靠自身力量單打獨斗的Biotech，已經(jīng)很難“活下去”，因此需要借助大藥企的加持才能提升自身實力。

一項研究表明：與大藥企有緊密關(guān)系的Biotech，總體成功率可以從18%提升至37%。盡管數(shù)據(jù)不一定百分百正確，但大藥企的加持能給Biotech帶來幫助是無可非議的。

(資料圖片僅供參考)

例如，港股四環(huán)醫(yī)藥與旗下創(chuàng)新藥子公司軒竹生物就是典型案例。隨著軒竹生物2020-2021年分別獲得國投招商、陽光人壽、倚峰資本、中冀投資、中銀國際等重磅機構(gòu)的戰(zhàn)略投資，已經(jīng)成為了一家“最能打、最全面”的差異化創(chuàng)新藥選手，擬從港股四環(huán)醫(yī)藥分拆上市。

一、管線成熟化：軒竹生物已箭在弦上

四環(huán)醫(yī)藥是國內(nèi)大型醫(yī)藥及醫(yī)美集團，自2008年控股軒竹生物后，又在2012年完成了對軒竹的全資收購，一步步穩(wěn)扎穩(wěn)打。

如今，經(jīng)過近10年的建設(shè)和發(fā)展后，軒竹生物不僅從2018年開始可以獨立運營，還建立了從靶點確證、創(chuàng)新藥設(shè)計和篩選、藥物臨床前評價、大小分子原料及制劑工藝開發(fā)，到臨床研究，再到新藥上市申請的獨立完整的高水準創(chuàng)新藥自主研發(fā)體系，擁有小分子創(chuàng)新藥設(shè)計平臺、Mab-Edit抗體糖基化編輯平臺、Mebs-Ig雙特異性抗體編輯平臺等藥物發(fā)現(xiàn)和設(shè)計平臺。

尤其是，軒竹建立了一流的小分子、大分子兩大創(chuàng)新藥研發(fā)平臺，擁有比較完備的臨床前開發(fā)能力。

在小分子新技術(shù)的布局上，軒竹擁有先進的小分子蛋白降解技術(shù)平臺。

例如，軒竹不僅引進了HB公司的藥物發(fā)現(xiàn)及篩選技術(shù)平臺，共同開發(fā)3個創(chuàng)新的分子膠蛋白降解藥物并獲得產(chǎn)品未來在大中華地區(qū)的開發(fā)及商業(yè)化權(quán)益，還與HB公司聯(lián)合開發(fā)分子膠平臺，保證公司源源不斷的產(chǎn)生新分子。

除了布局小分子新技術(shù)以外，軒竹生物還并購整合了大分子創(chuàng)新藥公司北京康明百奧，建立了軒竹康明大分子研發(fā)中心，布局雙抗、雙抗ADC兩種創(chuàng)新型領(lǐng)域，打造了全流程成熟的研發(fā)體系。

以抗體技術(shù)平臺為例。軒竹的雙抗平臺有兩大顯著特點：一是，抗體編輯平臺可有效地通過基因編輯的技術(shù)敲除巖藻糖，提高ADC的效果，即提高天然免疫的效果，針對腫瘤免疫響應(yīng)比較低的實體瘤有效；二是，對抗體進行定向精準的修飾與改造，包括抗體的定點偶聯(lián)，形成ADC，且都是大分子團隊自主開發(fā)。

憑借一流的特色創(chuàng)新平臺，目前軒竹的創(chuàng)新藥研發(fā)管線已經(jīng)擁有超過25個產(chǎn)品處于在研的不同階段，覆蓋小分子化藥、單克隆抗體、雙特異性抗體、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、Fc融合蛋白等方向，聚焦于腫瘤、消化及非酒精性脂肪性肝炎等領(lǐng)域，公司已經(jīng)有1個產(chǎn)品處于NDA審評階段，有7個候選藥物的11個適應(yīng)癥處于臨床研究階段，其中2個產(chǎn)品的3個適應(yīng)癥已處于臨床III期研究階段。

可以看到，軒竹生物的創(chuàng)新管線布局不僅儲備豐富，而且長中短管線布局完善、均衡，持續(xù)創(chuàng)新性強，預(yù)計2024年會有6-7個（創(chuàng)新藥）品種上市，2030年會有超過16個產(chǎn)品上市。

目前，軒竹生物已有一款產(chǎn)品處于上市審評階段，不久后將獲批上市，是由公司自主研發(fā)的PPI抑制劑KBP-3571安納拉唑鈉，針對胃酸分泌過多而引發(fā)的疾病。

安納拉唑鈉屬于新一代的PPI，具備顯著的優(yōu)勢，不僅藥物-藥物間相互作用低，在與別的藥物使用時，不會存在安全性等隱患，而且從有效性來看，半衰期比較長，與其他拉唑比起來具有一定的優(yōu)勢。

從競爭格局看，目前國內(nèi)市場上除了麗珠從海外引進的創(chuàng)新藥艾普拉唑外，其他均為仿制藥。而安納拉唑鈉作為國內(nèi)第一個也是目前唯一一個自主原研創(chuàng)新藥，擁有創(chuàng)新藥的定價權(quán)，預(yù)計上市后有望復(fù)制麗珠艾普拉唑的成功案例，搶占質(zhì)子泵抑制劑200多億的市場份額。

另外，軒竹生物的在研產(chǎn)品中還有4款產(chǎn)品處于臨床III期階段，分別是針對HR+/HER2-乳腺癌的CDK4/6抑制劑吡羅西尼以及針對非小細胞肺癌的ALK/ROS1雙靶點抑制劑XZP-3621。同時，公司近幾年加強了產(chǎn)品對外輸出的BD業(yè)務(wù)拓展能力，于今年6月將兩款抗感染新藥百納培南、Plazomicin以最高4.4億元人民幣的金額，及2位數(shù)的上市后銷售分成將大中華區(qū)的權(quán)益獨家許可給上海醫(yī)藥，充分證明了公司產(chǎn)品的核心競爭力。

在公司核心產(chǎn)品管線中，其中吡羅西尼是軒竹自主研發(fā)的針對晚期乳腺癌的、具有全新結(jié)構(gòu)的CDK4/6抑制劑，也是國內(nèi)首個進行單藥末線注冊性臨床試驗的CDK4/6抑制劑，優(yōu)勢相當(dāng)顯著，不僅單藥有效（單藥末線治療）、可連續(xù)給藥、安全性更好（諾華和輝瑞的產(chǎn)品只能連續(xù)用藥21天，然后停藥7天），而且能夠有效通過血腦屏障，對乳腺癌腦轉(zhuǎn)移的患者和腦癌患者預(yù)期會產(chǎn)生良好療效，上市后有望成為國內(nèi)唯一單藥對HR+/HER2-末線患者有效的藥物，預(yù)計明年2023年可申報上市。

不難看出，目前軒竹生物的在研管線成熟度非常高，具有持續(xù)創(chuàng)新、持續(xù)產(chǎn)出、相互協(xié)同的能力。

近日，在2022年第六屆未來醫(yī)療100強大會上，最受業(yè)界關(guān)注的未來醫(yī)療100強榜單正式發(fā)布。軒竹生物從“生物醫(yī)藥”賽道中脫穎而出，在“中國創(chuàng)新生物醫(yī)藥TOP100”榜單中位列第10。

二、體系規(guī)模化：起步便劍指Big Pharma，區(qū)別于Biotech

除了研發(fā)管線豐富、管線成熟度高以外，軒竹生物還具備比一般Biotech更強勁的商業(yè)化實力。

一方面，從管線數(shù)量來看，一般Biotech公司普遍存在管線單薄或只專注于某一細分領(lǐng)域的缺陷，導(dǎo)致管線儲備往往不夠豐富。

相反，目前軒竹生物已經(jīng)有1個產(chǎn)品處于 NDA審評階段，7個候選藥物的11個適應(yīng)癥處于臨床研究階段，其中2個產(chǎn)品的3個適應(yīng)癥已處于臨床 III期研究階段，1個產(chǎn)品處于ANDA審評階段，3個處于臨床階段的自主研發(fā)產(chǎn)品對外轉(zhuǎn)讓，公司享有首付、里程碑付款和商業(yè)化銷售權(quán)益。與此同時，公司還擁有豐富的儲備管線，尚有十余個品種處于臨床前研發(fā)階段。

尤其是后期臨床管線數(shù)量，不僅預(yù)示著軒竹未來幾年即將迎來商業(yè)化收獲期，而且產(chǎn)品療效顯著，均有著良好的市場前景，上市后無疑將成為業(yè)績貢獻點，產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流。

?另一方面，由于軒竹當(dāng)前不僅已經(jīng)有一款即將上市的產(chǎn)品，還擁有多款處于后期管線的在研產(chǎn)品，為了更快地推進商業(yè)化，近兩年勢必要投入巨大的研發(fā)費用和銷售費用。

面對這類情況，一般Biotech公司大多都沒能獨立實現(xiàn)商業(yè)化落地，而是偏向于選擇License out的方式先提前兌現(xiàn)市場收益。這種方式雖然可以回籠部分現(xiàn)金流，但不利于向Biopharma轉(zhuǎn)型。

不同于科學(xué)家創(chuàng)辦的Biotech公司，軒竹生物不僅能依托母公司四環(huán)醫(yī)藥的銷售體系、商業(yè)化能力，批量兌現(xiàn)后期管線，實現(xiàn)從Biotech向Biopharma的轉(zhuǎn)型，還能逐步成為同時具備集研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化能力的公司。

此前，軒竹生物分別于2020年8月、2021年12月完成兩次單獨股權(quán)融資，成功融資共計人民幣15.6億元，投后估值近人民幣70億元。這意味著，軒竹的財務(wù)靈活性不僅得到大大增強，還能支持其業(yè)務(wù)的快速增長及產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

基于此，如果未來2-3年軒竹生物能夠在科創(chuàng)板成功上市，而在上市期間又恰逢公司迎來豐厚的創(chuàng)新成果，無疑有利于資本市場認可其高估值。

三、創(chuàng)新產(chǎn)品&盈利質(zhì)量的提升：必須忍受短暫的陣痛

但對于母公司四環(huán)醫(yī)藥來說，無論是拆分軒竹生物上市，還是部分剝離仿制藥業(yè)務(wù)，都需要忍受短暫的業(yè)績陣痛（費用增加或收入減少）。

不過，雖然兩項重大決策都會使業(yè)績面臨大幅下滑，但如果能實現(xiàn)以“時間換空間”，以短暫的陣痛換取未來更大的業(yè)績，無疑體現(xiàn)出四環(huán)醫(yī)藥管理層的清晰長遠戰(zhàn)略。

就分拆上市而言，四環(huán)醫(yī)藥需要承擔(dān)軒竹生物為上市所產(chǎn)生的額外費用（包括上市費用及其他非現(xiàn)金類費用開支）。

在整個發(fā)行、上市過程中，企業(yè)需要支付發(fā)行費用（包括承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費以及其他所需費用）。如果是在港股上市，據(jù)統(tǒng)計，2022年至今港股新上市企業(yè)共35家（介紹上市、轉(zhuǎn)板、SPAC除外），平均每只新股上市費用約為0.86億港元，平均每只新股上市費用占募集資金的19.45%。

不過，盡管分拆軒竹生物上市，四環(huán)醫(yī)藥需要承擔(dān)不少的費用支出（包括上市費用及其他非現(xiàn)金類費用開支），但對于雙方而言，分拆上市既符合軒竹生物的利益，同時也高度符合四環(huán)醫(yī)藥及公司的整體利益。

首先，分拆給投資者帶來了投資軒竹生物價值的機會，而軒竹生物也借此獲得了更雄厚的資金及資源支持，拓展管線儲備、加快產(chǎn)業(yè)化與商業(yè)化的布局，以及加強公司的經(jīng)營管理能力，助力公司高速發(fā)展。

其次，分拆后軒竹生物的管理團隊可更高效地專注于自身業(yè)務(wù)，并提高公司應(yīng)對市場變化及分拆四環(huán)醫(yī)藥業(yè)務(wù)特有機遇的能力，同時也使公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)和公司治理更加透明有序，提升其業(yè)績表現(xiàn)。

再者，軒竹生物上市后的業(yè)務(wù)和財務(wù)表現(xiàn)可單獨呈現(xiàn)給投資者，屆時將可與聯(lián)交所上市的同類創(chuàng)新藥公司的股票市場表現(xiàn)進行衡量，也可將管理層激勵與相關(guān)表現(xiàn)掛鉤，從而提升軒竹生物對優(yōu)秀管理層的吸引力，提高公司管理層的主觀能動性，提升研發(fā)速度和效率。

最后，軒竹生物分拆后還能加快公司價值的提升，同時幫助四環(huán)醫(yī)藥進一步向醫(yī)美業(yè)務(wù)聚焦和轉(zhuǎn)型發(fā)展。這也是四環(huán)醫(yī)藥剝離仿制藥業(yè)務(wù)的原因之一。

就剝離仿制藥業(yè)務(wù)而言，四環(huán)醫(yī)藥之所以做出這項重大決策，主要是基于費用支出大增的背景，以及盈利能力持續(xù)走低的傳統(tǒng)仿制藥大環(huán)境變得不好。

一方面，在現(xiàn)有的背景下，仿制藥業(yè)務(wù)不僅不能再像5-10年前給公司帶來α和β的雙向增效，而且還受到集采常態(tài)化政策的情緒壓制。

另一方面，剝離仿制藥業(yè)務(wù)后，四環(huán)醫(yī)藥既可以收回&空余出大量的現(xiàn)金和資源，專注于其他無明顯政策壓制&高增長的醫(yī)美業(yè)務(wù)和創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)上，也可以借此解除公司業(yè)績滑坡的警惕和重構(gòu)市場對于公司的估值邏輯。

基于此，未來四環(huán)醫(yī)藥將不需要披著“仿制藥”的外衣，而是以更輕裝疾行“醫(yī)美+創(chuàng)新藥”龍頭的面貌提升估值體系。

結(jié)語：最新公告顯示，四環(huán)醫(yī)藥將公司整體組織架構(gòu)設(shè)置為集團總部及業(yè)務(wù)平臺總部的雙組織架構(gòu)，其中將為軒竹生物、惠升生物兩大創(chuàng)新藥資產(chǎn)設(shè)置業(yè)務(wù)平臺總部；這一舉措，更加向市場明確了公司聚焦“醫(yī)美（集團總部）+創(chuàng)新藥（軒竹&惠升）”兩大創(chuàng)新業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略體系，同時也進一步給予旗下創(chuàng)新藥資產(chǎn)更多的自主權(quán)，為未來分拆上市做準備。

創(chuàng)新藥產(chǎn)品體系的良性循環(huán)并非一朝一夕能搭建而成，現(xiàn)在市場只看到了公司短期業(yè)績的不及預(yù)期，但卻未看到大量費用投入帶來的創(chuàng)新成果與資產(chǎn)質(zhì)量的提升。

可以預(yù)見的是，在四環(huán)醫(yī)藥新的戰(zhàn)略體系下，公司整體估值邏輯即將重塑，創(chuàng)新價值將逐步顯現(xiàn)。

關(guān)鍵詞： 箭在弦上