作者：孫彬彬團隊

總體而言，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟動能仍然偏弱，但邊際上呈現(xiàn)一定積極演繹。地 產(chǎn)投資當月同比止跌，企業(yè)盈利也在逐漸修復，低基數(shù)效應下、PPI 同比讀 數(shù)大概率小幅上行。

【資料圖】

當然，服務業(yè)動能邊際走弱，對經(jīng)濟的支撐作用在下降，因此投資、生產(chǎn) 的重要性就進一步提升。

展望后市，重點關注增量政策、金融工具落實情況和庫存周期變化情況。與此同時，地方債發(fā)行、內(nèi)外均衡約束下的資金面擾動仍是債市賠率的核 心關切。

我們繼續(xù)建議票息策略為主，兼顧久期。

1. 實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)

1.1. 預計 7 月工業(yè)增加值同比 4.8%

從 PMI 分項來看，7 月需求邊際改善，對工業(yè)生產(chǎn)制約邊際緩解，但總體仍處于季節(jié)性低 位；其中 PMI 生產(chǎn)分項小幅回落 0.1 個百分點至 50.2%，繼續(xù)位于臨界點以上。

高頻指標環(huán)比多數(shù)改善。小企業(yè)經(jīng)營壓力邊際緩解，但絕對水平仍然較低。

整體來看，7 月產(chǎn)需兩端保持弱企穩(wěn)狀態(tài)，我們預計 7 月工增同比約 4.8%。

1.2. 預計 7 月固定資產(chǎn)投資累計同比約 3.8%

從 PMI 角度觀察，7 月建筑業(yè) PMI 顯著下滑 4.5 個百分點至讀數(shù) 51.2%，建筑業(yè) PMI 預期 指數(shù)小幅回升 0.2 個百分點至 60.5%。

高頻指標方面，7 月水泥價格繼續(xù)下行，讀數(shù)低于季節(jié)性水平。此外，石油瀝青開工率雖 然環(huán)比明顯改善，但歷史角度觀察其對 7 月基建指向意義并不強。

最后，7 月專項債發(fā)行明顯放緩。截至 7 月 28 日，新增一般債實際發(fā)行 376 億元、少于計 劃的 999 億元；新增專項債實際發(fā)行 1823 億元、少于計劃的 3778 億元。待發(fā)行額度預計 將順延到 8 月進一步發(fā)行。

綜合來看，7 月基建投資略有放緩。往后看，7 月政治局會議提到“加快地方政府專項債 券發(fā)行和使用”，在政策督促、以及趕計劃進度的情況下，預計后續(xù)發(fā)行節(jié)奏加快的概率較 大，支撐基建繼續(xù)托底內(nèi)需，8-9 月基建動能預計有望逐漸提升。

房地產(chǎn)方面，地產(chǎn)投資繼續(xù)筑底，基數(shù)效應下，預計當月同比或有回升。

展望未來，重點關注一線城市限購限貸、地產(chǎn)保交樓、超大特大城市更新等領域增量政策 以及在此過程中具體的支持性金融工具落地情況，預計短期內(nèi)對地產(chǎn)銷售和投資有一定提 振。在此基礎上，地產(chǎn)政策的關鍵還是在于賦予居民加杠桿的支點，關注后續(xù)政策端對于 居民購買力的提振。

需求邊際改善，疊加企業(yè)預期回暖、企業(yè)盈利能力持續(xù)改善，一系列積極變化指向 7 月制 造業(yè)投資預計不弱。一方面，7 月需求邊際改善。另一方面，企業(yè)經(jīng)營預期好轉(zhuǎn)，預期指數(shù)回升。此外，制造業(yè)企業(yè)利潤累計同比降幅依然較大，但降幅繼續(xù)收窄。

綜上，我們預計 7 月固定資產(chǎn)投資增速累計同比約為 3.8%。

1.3. 預計 7 月社會消費品零售總額同比 6.3%

7 月服務業(yè)景氣度繼續(xù)回落，服務業(yè) PMI 指數(shù)下行 1.3 個百分點至 51.5%。節(jié)日效應減退、拖累服務業(yè)景氣度，暑期出行對服務業(yè)有所支撐。在暑期消費帶動下，居民休閑消費和旅游出行有所增加，7 月鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務活動 指數(shù)均位于 55.0%以上較高景氣區(qū)間。但與前月對比來看，相關行業(yè)景氣指數(shù)可能有一定 下行，主要受節(jié)日效應減退影響。

在暑期消費帶動下，居民休閑消費和旅游出行有所增加，7 月鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務活動 指數(shù)均位于 55.0%以上較高景氣區(qū)間。但與前月對比來看，相關行業(yè)景氣指數(shù)可能有一定下行，主要受節(jié)日效應減退影響。

7 月以來，促消費力度進一步加大，各領域促消費政策密集出臺，未來需關注系列政策對 居民消費的提振情況。7 月以來，促消費力度進一步加大，各領域促消費政策密集出臺，未來需關注系列政策對 居民消費的提振情況。

往后看，居民收入和信心不足依然是社零持續(xù)修復的核心制約，但好的一面在于，政治局 會議后一攬子促消費政策陸續(xù)出臺，對居民消費或有支撐；與此同時，暑期出行對線下消 費亦有提振。

綜合來看，7 月社零增速同比讀數(shù)預計約 6.3%。

1.4. 預計 7 月 CPI 同比-0.4%，7 月 PPI 同比-4.3%

7 月豬肉價格繼續(xù)小幅回落。展望未來，考慮目前供應依然相對充分，且夏季本身為豬肉消費需求淡季，豬價持續(xù)上行動力不足。在此背景下，豬肉養(yǎng)殖企業(yè)或?qū)⑦M一步加速產(chǎn)能去化節(jié)奏。

往后看，考慮近期臺風等不利天氣因素影響，汛期多地持續(xù)降雨，部分主要蔬菜產(chǎn)區(qū)或受 影響，對蔬菜供給或有制約。基于此，我們預計 8 月菜價波動或?qū)⒂兴哟蟆?/strong>

對于 PPI 而言，7 月出廠價格指數(shù)繼續(xù)回升 4.7 個百分點至 48.6%，主要原材料購進價格指 數(shù)繼續(xù)回升 7.4 個百分點至 52.4%。我們預計 7 月 PPI 環(huán)比錄得-0.1%，同比讀數(shù)回升至4.3%。

綜合來看，我們預計 7 月 CPI 同比-0.4%，PPI 同比-4.3%。

2. 進出口數(shù)據(jù)

2.1. 預計 7 月出口金額同比-13.4%

6 月我國出口金額 2853.22 億美元，環(huán)比 0.5%，同比讀數(shù)加速回落，錄得-12.4%，總體表 現(xiàn)弱于季節(jié)性。其中 6 月出口主要拖累項仍是對美出口；分商品來看，主要商品出口金額同比在高基數(shù)影 響下均回落或保持負區(qū)間。

我們判斷，7 月出口仍然較弱，與 6 月相比，7 月出口金額同比讀數(shù)或進一步下降。

觀察全球貿(mào)易景氣度，波羅的海干散貨指數(shù)與 RJ/CRB 指數(shù)均低于去年同期水平。

觀察國別情況，外需環(huán)比轉(zhuǎn)弱。7 月美歐經(jīng)濟景氣度有所分化。7 月韓國同比回落，越南出口金額同比降幅收窄，外需依舊疲軟。

國內(nèi)同步指標、高頻指標也表明，7 月出口可能相對疲軟。

綜合來看，7 月外需整體偏軟，韓國與越南出口不強，港口生產(chǎn)數(shù)據(jù)也未見顯著改善。我 們預計，7 月我國出口或仍有壓力。

值得注意的是，7 月下旬港口數(shù)據(jù)有所反彈，需要觀察未來持續(xù)性。

具體來看，我們預計，7 月出口金額環(huán)比讀數(shù)或在 0%左右，折合出口金額同比-13.4%。展望后續(xù)，聯(lián)儲加息尚有不確定性，歐盟經(jīng)濟景氣在通脹困境與政策緊縮下可能進一步下 行，我們預計外需可能維持相對疲軟的狀態(tài)。但另一方面，國內(nèi)政策強調(diào)“穩(wěn)住外貿(mào)外資 基本盤”，后續(xù)或有增量政策出臺，對出口會有一定程度的支撐。

整體而言，我們判斷 7 月之后出口金額環(huán)比總體弱于季節(jié)性。具體而言，我們預計，8 月、 9 月出口金額環(huán)比分別為-2.0%、3.0%，折合后 8 月、9 月出口金額同比分別為-10.5%、- 9.9%。

2.2. 預計 7 月進口金額同比-6.9%

6 月進口小幅走弱、同比讀數(shù)降幅較 5 月份繼續(xù)下行。

7 月進口或維持同比負區(qū)間。一方面，在景氣度角度觀察，我國經(jīng)濟仍然延續(xù)弱修復格局， 經(jīng)濟景氣和內(nèi)需仍待時間修復的宏觀背景下，7 月我國 PMI 進口分項降低 0.2 個百分點至 46.8%。

另一方面，觀察進口季節(jié)性，7 月進口金額環(huán)比正負參半、漲跌互現(xiàn)，考慮到 6 月環(huán)比讀 數(shù)小幅為負，7 月環(huán)比讀數(shù)或有一定回升，7 月進口總體與 6 月接近。

綜合來看，我們預計，7 月我國進口面臨一定壓力。我們預計，7 月進口金額環(huán)比-0.5%， 折合同比-6.9%。

展望后續(xù)，我們預計，后續(xù)進口金額環(huán)比或基本持平或持續(xù)弱于季節(jié)性。具體而言，我們 預計 8 月、9 月進口金額環(huán)比分別為 3%與 2%，折合進口金額同比分別為-5.8%與-5.3%。

3. 貨幣信貸數(shù)據(jù)

3.1. 預計 7 月新增信貸 8900 億元

進入 7 月，票據(jù)利率維持震蕩后在月末顯著下行，表明 7 月信貸動能走弱。我們預計 7 月 新增信貸相對 6 月環(huán)比走弱，同比多增，企業(yè)貸款仍是主要支撐，票據(jù)融資亦不弱。

總體來看，我們預計，7 月新增信貸 8900 億元，同比多增約 2110 億元；8 月、9 月新增 信貸 1.5 萬億元和 2.5 萬億元。

具體來看，我們預計 7 月企業(yè)短貸環(huán)比回落、同比略有少減。

首先觀察季節(jié)性，2016 年-2022 年期間 7 月企業(yè)短貸均為環(huán)比回落；其次考慮季末沖量因 素的影響，企業(yè)短貸在 6 月沖高幅度與 7 月環(huán)比回落幅度正相關，今年 6 月企業(yè)短貸顯著 沖高，預計 7 月環(huán)比回落幅度也會較大。

從企業(yè)現(xiàn)金流角度考慮，7 月制造業(yè) PMI 小幅反彈至 49.3%，但仍然低于 50%榮枯線水平以 下，表明企業(yè)經(jīng)營壓力仍然較高，因此預計企業(yè)短貸同比略有少減。

我們預計 7 月企業(yè)中長貸環(huán)比少增、同比多增。政策繼續(xù)為企業(yè)中長貸保駕護航。2022 年 8 月以來，企業(yè)中長貸是政策推動資產(chǎn)負債表 復、穩(wěn)住生產(chǎn)投資的重要發(fā)力點。從 6 月下旬以來，政策繼續(xù)督促制造業(yè)和基建中長貸投放。

我們預計 7 月居民短貸環(huán)比回落、同比略高于去年同期水平。

積極因素方面，7 月居民出行數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，此外政策呈現(xiàn)出積極信號。

但也有低于預期的方面，一是服務業(yè) PMI 小幅回落，指向節(jié)日效應消退、服務消費動能繼 續(xù)邊際放緩；二是汽車消費對商品零售的支撐在減弱。

居民中長貸方面，結(jié)合地產(chǎn)銷售修復情況，預計 7 月居民中長貸環(huán)比少增、同比基本持平。一方面，7 月商品房銷售高頻走弱。但另一方面，提前還貸繼續(xù)緩解，居民經(jīng)營性中長貸也有一定支撐。

票據(jù)融資方面，預計 7 月表內(nèi)票據(jù)環(huán)比上升，同比下降；表外票據(jù)環(huán)比下行、同比持平。

綜合來看，我們預計，7 月新增貸款規(guī)模為 8900 億元。

3.2. 預計 7 月新增社融 9900 億元，M2 同比 11.4%

結(jié)合 Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我們預計：（1）7 月政府債券凈融資約為 3700 億元；（2）7 月企業(yè)債券凈融資約為 1200 億元；（3）7 月信貸資產(chǎn)支持證券凈融資規(guī)模約為-200 億元。

非標融資方面，受經(jīng)濟承壓的影響，預計非標壓降力度繼續(xù)維持較低水平。我們預計 7 月 信托貸款壓降 100 億元、委托貸款壓降 100 億元。

綜合來看，我們預計 2023 年 7 月新增社融約為 9900 億元，社融余額同比增速上行 0.4 個 百分點至 9.4%；8 月、9 月新增社融分別約為 3.25 萬億、3.73 萬億元，社融余額同比 9.6%、 9.6%。

4. 小結(jié)

我們預計 7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際改善。

我們預計 7 月工增同比 4.8%，7 月固定資產(chǎn)投資累計同比約 3.8%，7 月社會消費品零售總 額同比約 6.3%，7 月 CPI-0.4%、PPI 同比-4.3%。

我們預計 7 月出口金額同比-13.4%，進口金額同比-6.9%。

我們預計 7 月新增信貸 8900 億，新增社融 9900 億元，M2 同比 11.4%。

總體而言，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟動能仍然偏弱，但邊際上呈現(xiàn)一定積極演繹。地產(chǎn)投資當月同比 止跌，企業(yè)盈利也在逐漸修復，低基數(shù)效應下、PPI 同比讀數(shù)大概率小幅上行。

當然，服務業(yè)動能邊際走弱，對經(jīng)濟的支撐作用在下降，因此投資、生產(chǎn)的重要性就進一 步提升。

展望后市，重點關注增量政策、金融工具落實情況和庫存周期變化情況。與此同時，地方 債發(fā)行、內(nèi)外均衡約束下的資金面擾動仍是債市賠率的核心關切。

我們繼續(xù)建議票息策略為主，兼顧久期。

風險提示：宏觀經(jīng)濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不 確定性等。