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文 | 最話FunTalk，作者 | 孫穎瑩，編輯 | 劉宇翔

燕之屋再一次謀求上市。

2011年，燕之屋首次沖擊上市，目的地是港股，但彼時因亞硝酸鹽含量嚴重超標的“毒血燕”事件爆發，上市計劃被迫終止；第二次上市則為2019年，目的地同樣是港股，再次失敗后選擇拆除VIE架構轉而回A股；2021年12月，燕之屋準備在上海證券交易所主板上市，但在2022年9月，燕之屋主動撤回了IPO申報。

距離“叫?！盇股上市不足兩月，燕之屋再次重啟IPO申報，并向中國證監會廈門監管局提交籌備A股上市申請的IPO前輔導備案材料，且已獲接納。

但6月12日，燕之屋再次出現在港交所申請上市的列表中。聯席保薦人為中金公司、廣發融資（香港）。盡管此前兜兜轉轉十余年，但若此次燕之屋成功上市，燕之屋同樣可以拿下“燕窩第一股”的Title。

在過往諸多上市公司中，但凡能拿到一個“XX第一股”的稱號，基本會在品牌背書、行業競爭層面，有很大加成。但對于燕之屋而言，當下對上市更迫切的，其實是財務問題。

這并非是指燕之屋的現金流、資產負債率方面存在問題。招股書顯示，截至2022年末，燕之屋共有現金及現金等價物3.51億元，此外2022年燕之屋的資產負債率僅為5.7%。

燕之屋迫切需要上市，第一個重要原因是需要資金投入到營銷。

從過往經營狀況中可以看到，燕之屋是一家通過營銷驅動換取用戶增長、營收增長、利潤增長的公司。在2020-2022年，燕之屋的營銷費用分別占同年總收入的24.4%、26.5%及 29.1%。而在公司1792名員工中，燕之屋的銷售員工高達622名。

招股書中燕之屋直言，“我們需要大量的資金來為我們的運營提供資金并應對商機，如果我們無法以可接受條款獲得足夠資金，我們的業務、財務狀況及前景可能會受到重大不利影響?！?/p>

其二，燕之屋對上市的迫切或許源于股東套現的迫切。

有媒體報道，燕之屋實控人黃健與弘燕投資、陽明康怡等投資機構簽有對賭協議，其中對賭條款約定，若存在燕之屋IPO被拒或撤回等情形，相關股權回購的條款就自動恢復。

而中國證監會官網在燕之屋此前擬A股IPO時，回復的《廈門燕之屋生物工程股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》（以下簡稱反饋意見）的第一條就提到“規范性問題”，證監會認為發行人歷史上存在對賭協議等特殊權利條款情形。

證監會要求答復對賭協議的解除（如有）是否符合規定，是否存在糾紛或潛在糾紛，現有股東是否與相關方存在未披露的對賭協議或特殊安排。

只是，彼時燕之屋并沒有選擇對此反饋意見作出修訂和回應，而是選擇撤回申請。

對比港股與A股，前者明顯是一個準入條件相對更寬松的市場，它的審批時間較快，周期較短，但寬松不等同于沒有門檻、開門擁抱一切。

對于燕之屋而言，此次赴港，同樣是一次驚險的沖擊上市之路。

“這是保健品嗎？”

在我們通過多個銷售渠道問詢燕之屋的銷售人員時，他們既沒有承認也沒有否認，相反，他們用了很討巧的概念——滋補品。

他們甚至會親切地詢問你，是孕期媽媽嗎？還是說要送老年人。你看，這其實是兩個典型的需要滋補的人群，也是保健品的核心用戶人群。

但對于燕窩到底有什么神奇的功效，吃了會有什么效果？可能很多忠實的燕窩愛好者，也無法舉例論證。一位燕窩愛好者更是在自己的微博中表示，“這個東西就是信則有，不信則無?！边@句話，曾大流行于玉石交易市場。

事實上，百度百科關于“燕窩”的介紹中，有專門一個篇幅就用來描述“燕窩的營養誤區”，這個誤區就是：含有特殊的營養物質。

其詞條收錄的這篇《科技生活》周刊的報道中提到——燕窩的營養價值非常有限，性價比極低。如果平時食用適量的肉蛋奶，加適度海產品，就足以獲取燕窩能提供的一切營養價值。

甚至這篇報道更詳盡的闡釋：美國普度大學農業與生物系食品工程專業博士云無心、中國第四軍醫大學營養與食品衛生教研室主任王楓均對《科技生活》周刊表示，以蛋白質為例，燕窩就不如雞蛋、牛奶“優質”。而從滿足人體需求的角度來說，燕窩的氨基酸組成并不好，它所能提供的營養為不完全蛋白質，對人體的好處尚不如雞蛋和牛奶。

當然，對于燕窩這個大多中國人傳統觀念里植根了幾千年的滋補品類，你要說它沒有滋補作用，說還不如吃個煮雞蛋，那恐怕是冒天下之大不韙。更何況，你不能說蛋白質、氨基酸這些燕窩的成分，不是人體內所需的營養成分。

正如招股書所提，“中國擁有廣泛悠久的食用燕窩的文化基礎和消費歷史，根據弗若斯特沙利文報告，中國一直是燕窩產品的主要市場和最大消費地。在中國消費者生活水平提高和健康與保健意識增強的推動下，燕窩已經成為許多中國消費者追求美麗、健康和快樂的代名詞?！?/p>

可以說，早年間在市場的營銷動作中，燕之屋也較為直接地利用了國內消費者的心理。

比如在劉嘉玲代言期間，其提到自己保養的秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。此外，在一些宣傳燕之屋燕窩的軟文廣告中曾寫到，“清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進行滋補，使得太后年過六旬容顏依舊……”

雖然沒有赤裸裸的明說，但暗示得過于明顯。

2022年證監會那次反饋意見中直接詢問這些廣告“暗示燕之屋燕窩延年益壽功效”，要求具體列表說明公司廣告等相關宣傳材料的具體宣傳口徑，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險，公司是否因此受到行政處罰，并要求燕之屋能夠補充關于燕窩的營養價值介紹等相關材料、數據來源，是否有權威出處。

證監會對燕之屋是否存在虛假宣傳廣告等合規風險的詢問，無疑是一針見血的。

根據招股書顯示，當下燕之屋核心產品不外乎三類：純燕窩產品、“燕窩+”產品及“+燕窩”三種產品類別。

根據招股書顯示，燕之屋并沒有在純燕窩產品下，渲染過多保健、滋補、健康益處。

相反，其在介紹“燕窩+”的產品時，提到了以燕窩為基底并添加額外的滋補成分，在介紹“+燕窩”的產品時，則提到了“我們已經能夠將燕窩提取物中的功能性大分子蛋白質轉化為具有活性的小分子肽，其具有修復皮膚損傷、抗衰老及抗氧化等作用?！?/p>

其中，“燕窩＋”主要包括以燕窩為基底添加了額外成分以增強風味及適應不同消費場景的燕窩產品；而“+燕窩”產品，主要包括使用燕窩或燕窩提取物以增強風味和功能的食品（如燕窩粥）；以及使用燕窩肽作為核心成分的燕窩護膚品。

燕之窩試圖回避直接宣傳、夸大燕窩本身的功效，以規避潛在的營銷風險。

此外，證監會反饋詢問切中了更深層次的問題，即：燕之屋的批號。

據國家市場監管理總局官網顯示：燕之屋并未擁有藥品、保健食品、特殊醫學用途配方食品的批號，燕之屋的經營食品類別為“罐頭、飲料”。

當然，燕之屋并不會對消費者聲明這一點。畢竟誰也不會花如此高的價格，去買一個罐頭、一瓶飲料。

根據招股書顯示，從2020年到2022年，碗燕（純燕窩）的平均每碗售價，從163元/瓶漲到了174元/瓶。這是一個平均概念，而像“碗燕·飛天”款這個系列，在官網售價是3588/6瓶，換算下來，高達598元/瓶，其中每瓶180g，且原材料為純凈水、冰糖、燕窩（按產品配料表順序）。

而同對比，在山姆售賣的一款名為“雙蓮（TwinLotus）”的泰國進口即食燕窩，自稱“燕窩濃度高達4%，皇家貢燕純真優選”，而且原材料不含水，只有燕窩和木糖醇，總售價為839元/30瓶，每瓶75ml，換算下來約30元/瓶。

而盒馬商超的一款即食燕窩，同樣是進口原料，且稱固形物含量>60%，配料表也與“碗燕·飛天”款一致，即水、單晶體糖、燕窩，售價為359元/12瓶，每瓶40g，換算下來同樣約30元/瓶。

盡管這三款類比的產品每瓶克數不一樣，但即使換算成同樣的克數，燕之屋堪稱“天價即食燕窩”。

這些在市場監管總局經營分類里的“罐頭”，讓燕之屋在這幾年賺的盆滿缽滿。招股書直言，于往績記錄期間，燕之屋經歷了快速擴張。

在產品SKU方面，根據招股書披露，2022年，燕之屋于碗燕產品系列下已出售54個SKU純燕窩；于鮮燉燕窩產品系列下已出售75個SKU；于其他瓶裝燕窩下已出售35個SKU純燕窩；于干燕窩產品系列下已出售30個SKU。

也就是說，僅純燕窩產品，燕之屋就有194個SKU。此外，2022年，“燕窩+”產品擁有22個SKU，“+燕窩”產品擁有34個SKU。

在單價以及SKU的驅使下，燕之屋的收入由2020年的13.01億元增加15.8%至2021年的15.07億元，并進一步增加14.8%至2022年的17.30億元。

另據招股書顯示，燕之屋凈利潤由2020年的1.234億元增至2021年的1.724億元，并進一步增至2022年的2.059億元，復合年增長率為29.2%。于2020年、2021年及2022年，燕之屋的凈利潤率分別為9.5%、11.4%及11.9%。

“根據弗若斯特沙利文報告，我們于往績記錄期間的盈利水平高于同年估計為5.0%至9.0%的行業平均水平?！闭泄蓵岬?。

而報告期內，公司整體銷售毛利率從2020年的42.7%提升到了2022年50.8%，其中碗燕的2022年毛利率高達61.6%。

相對于以罐頭概念的上市公司，原材料主打燕窩的燕之屋，已經是一種暴利賺錢的狀態了。

比如椰汁與罐頭生產企業的歡樂家，在2022年實現營收15.96億元，其中，水果罐頭產品整體營收為6.03億元，水果罐頭的毛利率為23.52%。

但一個不能忽視的情況卻是，在如此高額利潤、如此高營收面前，燕之屋用于研發上面的投入卻微乎其微。

盡管在招股書中，燕之屋提到其秉承以客為尊的理念，利用現代技術持續推動產品創新。在增長策略的第一條也顯示，燕之屋將擴大產品組合和加強研發能力。

但同樣據招股書顯示，于2020年、2021年及2022年，燕之屋分別產生研發開支1770萬元、1900萬元及2430萬元，分別占同年總收入的1.4%、1.3%及1.4%。

而截至最后可行日期，燕之屋有1792名全職員工，其中研發人員僅有46名。

錢都花去哪里了呢？

營銷。

一些媒體甚至直接將燕之屋定義為營銷驅動的公司。

招股書也顯示，于2020年、2021年及2022年，燕之屋的銷售及經銷開支分別為3.18億元、3.99億元及5.04億元，分別占同年總收入的24.4%、26.5%及 29.1%。同年，其廣告及推廣費用分別為2.36億元、2.69億元及3.26億元，分別占銷售及經銷開支的74.3%、67.4%及64.8%。

此外，招股書還披露，燕之屋擁有一支盡職盡責并具有豐富行業經驗的銷售及營銷團隊，負責實施品牌推廣及營銷策略。截至最后實際可行日期，燕之屋銷售及營銷團隊共有622名成員。

以2022年作為參考，燕之屋的研發開支僅為銷售及經銷開支的4.8%，研發人員僅為銷售人員的7.4%。

不管是保健品，還是食品、罐頭，都是吃到肚子里的，本應該重視研發投入，但燕之屋大量的費用都轉向了營銷層面。

《反饋意見》還詢問到，“發行人前五大客戶銷售額合計占營業收入的比例分別為19.04%、16.57%、21.05%與19.87%。請發行人說明：（1）前五大客戶變化的原因及合理性，2020年對安利（中國）電子商務有限公司銷售大幅增長的原因及合理性；（2）前五大客戶報告期內各類產品銷售單價、數量、金額、毛利率情況，說明上述指標中同一客戶報告期內波動原因，不同客戶同一產品差異原因；（3）補充說明同類產品對不同客戶的定價方式、銷售價格是否存在差異，差異原因；（4）同類產品對關聯方和非關聯方的銷售價格、銷售結算等合同條款方面是否存在差異，是否存在對發行人進行利益輸送或存在其他利益安排的情形。結合報告期內電商客戶的客單價、地域分布、購買頻次等客戶消費特點，說明是否存在大額、異常的消費情形。是否存在大量 IP 地址、收貨地址、收貨電話相同或重合的情況，相關客戶銷售是否真實存在，是否涉及“刷單”情形?！?/p>

這些反饋相當專業。接近監管的人士提醒我們，這是質詢“燕之屋是否存在很多貨壓在經銷商那的現象”，他介紹說以前出現過這樣的案例。

值得注意的是，此前燕之屋關聯方成立多家經銷商公司，并由燕之屋收購?！顿|詢意見》直截了當問到：

“報告期內，公司收購了北京天飛燕55%股權、長春金燕薈55%股權、哈爾濱金燕薈55%股權；2021年9月，公司收購了太原吉祥燕55%股權。請發行人說明：（1）先由鄭文濱（燕之屋實控人之一）及其配偶薛鳳英、李有泉新設公司分別承接原北京、長春、哈爾濱、太原市場的經銷業務，再由發行人對上述公司進行控股權收購的原因和合理性；（2）原北京、長春、哈爾濱、太原市場所包含的門店、商場專柜的數量、地址、開業時間、規模等總體情況；各門店、商場專柜在資產、人員、財務、機構、業務等方面的管理方式；報告期內各門店、商場專柜的營業收入、營業成本、利潤總額、凈利潤等經營情況，收購時以門店為主體進行模擬合并所依據的財務數據，并說明各門店、商場專柜會計核算基礎和內部控制情況?！?/p>

或許相比A股，香港市場上市相對容易；相比內地，香港對燕窩的功效更認同，但上述的種種質疑，都像是懸在燕之屋頭上的一把利劍。

就像招股書里所說，“對我們業務的宣傳有可能引起公眾、監管機構及媒體的高度關注。由于我們的大量交易及持續業務擴張，監管部門及公眾對保護客戶及客戶安全問題的高度關注可能會使我們承擔額外的法律及社會責任，并增加對該等問題的審查及負面宣傳。任何有關我們的業務、盈利能力、財務狀況及經營業績的負面報道，無論其真實性如何，均可能損害我們的品牌形象并嚴重影響我們產品的銷售，并可能導致產品責任索賠、訴訟或損害賠償。”

看樣子，對于“說不清功效”，“低研發投入撐不起核心產品競爭力”，亦或是“沒有營銷就難有增長的處境”，這些潛在的風險，燕之屋比任何人都清楚。

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