(資料圖)

文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師：張瑜

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、“消費(fèi)下沉”：支撐的邏輯有哪些？

（一）支撐邏輯一：人在下沉

角度一：疫情三年外出農(nóng)民工在減少

兩個(gè)官方數(shù)據(jù)可以作證這一點(diǎn)。

一是統(tǒng)計(jì)局的農(nóng)民工調(diào)查數(shù)據(jù)。疫情之前，2009年-2019年，每年外出農(nóng)民工人數(shù)都在增加。但疫情三年，2020-2022年，每年農(nóng)民工外出人數(shù)都低于2019年。反映可能有部分農(nóng)民工不再外出。2022年，外出農(nóng)民工人數(shù)17190萬(wàn)人，比2019年少235萬(wàn)人。

二是城鎮(zhèn)就業(yè)情況。人社部公布每年的城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（流量），統(tǒng)計(jì)局公布每年的城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)（存量）。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)可以計(jì)算每年城鎮(zhèn)凈新增就業(yè)人數(shù)，2021年，凈新增人數(shù)僅502萬(wàn)人，大幅低于2021年的城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（1269萬(wàn)人）。反映城鎮(zhèn)就業(yè)人員返回農(nóng)村的數(shù)量可能在增加。

角度二：防疫調(diào)整后，返鄉(xiāng)人數(shù)較多

考慮到出行方式的變化，單獨(dú)從購(gòu)票角度統(tǒng)計(jì)春運(yùn)人數(shù)（交通運(yùn)輸部的公路、鐵路、水路、航空數(shù)據(jù)），容易低估春運(yùn)返鄉(xiāng)人數(shù)。根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，今年春運(yùn)自駕出行將占主流，約占各種出行方式的六成以上。自1月7日春運(yùn)啟動(dòng)至1月18日，全國(guó)高速公路小客車(chē)?yán)塾?jì)流量是3.2億輛，比2022年同期增長(zhǎng)12.7%，比2019年同期增長(zhǎng)11.8%。

我們觀察兩個(gè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)今年春節(jié)出現(xiàn)了較為明顯的“人的下沉”。

一是電影票房。今年春節(jié)檔，根據(jù)貓眼數(shù)據(jù)，電影票房增長(zhǎng)12%。分城市能級(jí)看，四線城市增速最高，達(dá)到14.8%。從貢獻(xiàn)的角度，今年四線城市貢獻(xiàn)了42.1%的電影票房增長(zhǎng)，是票房增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量。

二是地鐵客運(yùn)量。無(wú)論以何種方式返鄉(xiāng)，最終會(huì)轉(zhuǎn)為市內(nèi)人流。統(tǒng)計(jì)春節(jié)前兩周（臘月17至除夕）和節(jié)后11天（正月初一至初十一），非一線城市地鐵客運(yùn)量恢復(fù)程度遠(yuǎn)好于一線（北上廣深）。節(jié)后看，非一線城市同比達(dá)到了17.6%。

（二）支撐邏輯二：中低收入者有積壓的需求

角度一：限額以下與限額以上的對(duì)比

限額以下積壓的需求遠(yuǎn)高于限額以上。（以限額以下間接代表中低端消費(fèi)，限額以上間接代表中高端消費(fèi)）。

疫情三年，很明顯的看到，限額以上增速受影響很小，三年復(fù)合增速為4.4%，略低于2017-2019年期間的5.8%。但限額以下增速受影響極大，疫情三年復(fù)合增速僅為1.6%，大幅低于2017-2019年期間的11.0%。

其背后的原因可能與中低收入者收入受疫情影響大有關(guān)。隨著2023年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，中低收入者收入端增速改善，有可能帶動(dòng)限額以下的消費(fèi)快速反彈。

角度二：婚慶需求（剛需）

對(duì)于所有居民而言，結(jié)婚基本都屬于剛需?？紤]到中低收入者占全國(guó)大多數(shù)，那么婚慶需求可以間接理解為由中低收入者主導(dǎo)的剛需。

疫情三年，適齡人口結(jié)婚登記率（結(jié)婚登記對(duì)數(shù)/22-31歲適齡結(jié)婚人數(shù)）回落速度過(guò)快，可能一定程度上受到疫情約束（線下聚集性活動(dòng)受疫情影響較大）。2023年，或有部分積壓婚慶需求得到釋放。

角度三：衣著需求（改善）

衣著需求與食品、醫(yī)藥需求不一樣，并不算剛需。以全國(guó)各省數(shù)據(jù)看，人均可支配收入越高的省份，衣著支出占比越低。因而，我們可以理解為衣著需求為中低收入者的改善或者可選需求。

疫情三年，衣著需求可能被極大的抑制了。例如，觀測(cè)全國(guó)居民的衣著消費(fèi)支出，2020-2022年復(fù)合增速為0.67%，大幅低于疫情前。觀測(cè)社零限額以上的服裝鞋帽針紡織品類的增速，2020-2022年復(fù)合增速為-0.53%，同樣大幅低于疫情前。

（三）支撐邏輯三：海外相似的案例或更符合中國(guó)國(guó)情

1、正面，韓國(guó)的例子：防疫放開(kāi)后，中低收入者消費(fèi)增速更高

韓國(guó)自2020年開(kāi)始公布不同收入群體的消費(fèi)傾向（按收入，分五等份）。我們按收入從低到高，取前60%為中低收入，后40%為中高收入。韓國(guó)2021年11月初開(kāi)始放松疫情管控。我們觀測(cè)2021年Q4-2022年Q3韓國(guó)不同收入群體的消費(fèi)增速及消費(fèi)傾向。

第一，從消費(fèi)增速看，放開(kāi)后，中低收入者消費(fèi)增速更高。放開(kāi)后，2021年Q4-2022年Q3，韓國(guó)中低收入消費(fèi)者四個(gè)季度支出增速平均為7%，好于中高收入者的4.7%。放開(kāi)前，2020年Q1-2021年Q3，韓國(guó)中低收入消費(fèi)者七個(gè)季度的支出增速平均值為1.5%，略低于中高收入者的2%。

第二，從消費(fèi)傾向看，放開(kāi)后，中低收入者消費(fèi)傾向改善程度更大。放開(kāi)后，2021年Q4-2022年Q3，韓國(guó)中低收入者消費(fèi)傾向四個(gè)季度均值為85.2%，放開(kāi)前，2020年Q1-2021年Q3，韓國(guó)中低收入者7個(gè)季度的消費(fèi)傾向均值為83.4%，改善幅度為1.8個(gè)百分點(diǎn)。同樣的方法計(jì)算中高收入者，放開(kāi)后消費(fèi)傾向出現(xiàn)了小幅下行。

2、反面，日本的例子：防疫放開(kāi)后，中高收入者消費(fèi)增速更高

日本同樣公布不同收入群體的收支情況。我們按收入從低到高，取前60%為中低收入，后40%為中高收入。日本自2022年3月底開(kāi)始放松疫情管控，我們觀測(cè)2022年Q2-Q3，日本不同收入群體的消費(fèi)增速及消費(fèi)傾向。

第一，從消費(fèi)增速來(lái)看，放開(kāi)后，中高收入者消費(fèi)增速更高。放開(kāi)后，2022年Q2-Q3，日本中低收入者2個(gè)季度消費(fèi)支出增速均值為0.8%，而中高收入者這一數(shù)據(jù)為8.7%。放開(kāi)前，2020年Q1-2022年Q1，日本中低收入者9個(gè)季度支出增速均值為-1.4%，略高于中高收入者的-1.8%。

第二，從消費(fèi)傾向來(lái)看，放開(kāi)后，中高收入者消費(fèi)傾向改善程度更大。放開(kāi)后，2022年Q2-2022年Q3，日本中低收入者消費(fèi)傾向2個(gè)季度均值為72.98%，放開(kāi)前，2020年Q1-2022年Q1，日本中低收入者9個(gè)季度的消費(fèi)傾向均值為72.73%，改善幅度為0.25個(gè)百分點(diǎn)。同樣的方法計(jì)算中高收入者，放開(kāi)后消費(fèi)傾向改善幅度為2.33個(gè)百分點(diǎn)。

3、比較韓國(guó)、日本、美國(guó)：韓國(guó)特殊之處在哪？

三點(diǎn)特殊之處。

1、就業(yè)恢復(fù)情況更好。比較2022年以來(lái)就業(yè)人數(shù)與疫情前的趨勢(shì)，韓國(guó)基本恢復(fù)至趨勢(shì)值。美國(guó)、日本均低于趨勢(shì)值。

2、居民可支配收入出現(xiàn)明顯跳升的時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)在防疫政策調(diào)整后。比較2018-2022年的居民可支配收入，韓國(guó)在2022年的Q1-Q3同期收入最高（防疫政策已經(jīng)調(diào)整）。日本在2020年的Q2、2021年的Q4，同期可支配收入最高（防疫政策尚未調(diào)整）。美國(guó)在2020年的4月、2021年的1月、3月，同期可支配收入同期最高（防疫政策未調(diào)整）。

3、防疫政策調(diào)整后，消費(fèi)修復(fù)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。比較私人消費(fèi)的不變價(jià)增速（以2019年為基數(shù)），防疫政策調(diào)整后，韓國(guó)的脈沖上行時(shí)間持續(xù)了四個(gè)季度（2021年Q4-2022年Q3）。日本為1個(gè)季度，美國(guó)為2個(gè)季度。

這三點(diǎn)特殊之處，我們可以理解為，與日本、美國(guó)相比，韓國(guó)的居民在疫情期間獲得的補(bǔ)貼少，防疫政策調(diào)整后就業(yè)情況好，得益于就業(yè)改善、收入改善，消費(fèi)，尤其是中低收入者的消費(fèi)，在防疫政策調(diào)整后持續(xù)緩慢修復(fù)。從這個(gè)角度講，韓國(guó)可能與中國(guó)的國(guó)情更相似。

二、可能的證偽風(fēng)險(xiǎn)在哪？怎么觀察？

（一）風(fēng)險(xiǎn)一：出口影響下，就業(yè)無(wú)法持續(xù)修復(fù)

“消費(fèi)下沉”這一判斷如果成立，一個(gè)潛在的條件是，就業(yè)持續(xù)修復(fù)，居民收入持續(xù)改善。但，與韓國(guó)防疫政策調(diào)整時(shí)點(diǎn)不一樣的是，中國(guó)防疫政策調(diào)整時(shí)，外需已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下行。根據(jù)2022年5月20日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)的介紹，“外貿(mào)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的‘三駕馬車(chē)’之一，帶動(dòng)就業(yè)1.8億人。”因而，2023年，出口下行對(duì)就業(yè)帶來(lái)一定負(fù)面影響。

但，考慮到中國(guó)的外需依賴度遠(yuǎn)低于韓國(guó)，國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)需求改善疊加財(cái)政保持高強(qiáng)度的支出能帶來(lái)就業(yè)的改善，我們預(yù)計(jì)這一風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率可能并不高。可以用來(lái)保持持續(xù)跟蹤的指標(biāo)包括失業(yè)率、城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)、餐飲收入增速等。

（二）風(fēng)險(xiǎn)二：消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)入新模式

“消費(fèi)下沉”這一判斷成立的另一個(gè)潛在的條件是，居民消費(fèi)傾向有所回升，一些疫情期間積壓的需求能得到釋放，消費(fèi)習(xí)慣慢慢恢復(fù)到疫情前。但無(wú)法否認(rèn)的一種可能情形是居民消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生了巨大的改變。比如衣著需求，持續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)？

可以用來(lái)持續(xù)跟蹤的指標(biāo)包括居民消費(fèi)傾向、央行的儲(chǔ)戶調(diào)查、限額以下社零的增速等。

三、如果“消費(fèi)下沉”，哪些品類可能彈性高？

（一）海外經(jīng)驗(yàn)：韓國(guó)什么情況？

觀測(cè)韓國(guó)2021Q4-2022Q3（防疫放開(kāi)后）的消費(fèi)表現(xiàn)，如果從絕對(duì)增速高低的角度，那么餐飲住宿、文化娛樂(lè)無(wú)疑增速最快的，分別達(dá)到17.9%、16.1%。但如果從中低收入者增速帶動(dòng)的角度，可能需要更多關(guān)注服裝鞋類、交通運(yùn)輸、教育、其他商品和服務(wù)、衛(wèi)生保健五大分項(xiàng)。這五大分項(xiàng)，防疫放開(kāi)后，中低收入者的增速都高于中高收入者。

（二）中國(guó)現(xiàn)狀：疫情三年各細(xì)分品類消費(fèi)增速

中國(guó)的居民消費(fèi)調(diào)查將消費(fèi)分為八個(gè)類別。

比較疫情三年復(fù)合增速和2017-2019年三年復(fù)合增速，疫情三年，居民消費(fèi)受影響最大的可能是教育、文化和娛樂(lè)；衣著兩大分項(xiàng)。其次可能是醫(yī)療保健、交通通訊、生活用品及服務(wù)、其他用品及服務(wù)、居住這五個(gè)分項(xiàng)。食品煙酒疫情三年增速略高于疫情前。

（三）猜想：彈性高的會(huì)在哪？

從大類層面，我們傾向于認(rèn)為，如果消費(fèi)下沉，那么疫情三年受影響程度較大，同時(shí)從韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)看防疫政策調(diào)整后中低收入者的消費(fèi)增速較快的品類，可能會(huì)有較大彈性。包括服裝、教育、醫(yī)療保健、交通運(yùn)輸、其他商品及服務(wù)等大類。

從更細(xì)分的角度，我們傾向于認(rèn)為，疫情三年，中低收入者積壓需求對(duì)應(yīng)的消費(fèi)可能會(huì)有較大彈性。包括婚慶及探親用品、服裝、醫(yī)療服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域。

具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所2月5 日 發(fā)布的報(bào) 告《【華創(chuàng)宏觀】“消費(fèi)下沉”：支撐的邏輯有哪些？——消費(fèi)復(fù)蘇之路系列一》 。

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