文丨國泰君安(行情601211,診股)國際首席經(jīng)濟學家 周浩

伴隨著中央經(jīng)濟工作會議確立“穩(wěn)增長”以及疫情管控放松，2023年的中國經(jīng)濟展望也呈現(xiàn)出顯著的改善。對于中國經(jīng)濟而言，2023年不僅是承前啟后的一年，也是充滿希望的一年。從基準情境來看，我們預(yù)計中國的經(jīng)濟將會在2023年第一季度觸底反彈，并且從2023年第二季度開始持續(xù)增長。基準情形下，中國的經(jīng)濟增速將會從2022年的3.1%提升至2023年的4.8%，而在樂觀情境下，中國經(jīng)濟在今年的增速則可能突破6%。

(相關(guān)資料圖)

消費重回C位

盡管我們的GDP預(yù)測與市場共識接近，但我們對于社會消費品零售總額的預(yù)測水平達到了6.8%，遠高于6.3%的市場中值。在出口大概率疲軟的背景下，國內(nèi)市場將會成為中國經(jīng)濟增長的主引擎，這意味著消費將在疫后再度引領(lǐng)經(jīng)濟的表現(xiàn)。

推動消費回到C位的主要動力來自疫情管控政策的調(diào)整。參考其他國家之前應(yīng)對疫情的經(jīng)驗，中國重新開放的過程面臨挑戰(zhàn)，但卻能夠幫助經(jīng)濟減少在中長期的不確定性。疫情爆發(fā)以來，中國消費相對低迷，社會消費品零售銷售指數(shù)遠低于疫情前水平。但從海外市場的經(jīng)驗來看，疫情管控放松將會消費提供復蘇的土壤。對于消費而言，經(jīng)濟活動正常化的重要性也不言而喻。

居民相對較高的儲蓄率將為后疫情時代的消費增長提供支撐。家庭存款和貸款在過去數(shù)年中出現(xiàn)了明顯的剪刀差，即存款增加的同時、貸款出現(xiàn)了下滑，這意味著家庭儲蓄率的被動上升。儲蓄率的上升一方面意味著家庭在減少消費，另一方面則與地產(chǎn)的下行周期對應(yīng)，總體而言意味著中國家庭出現(xiàn)了罕見的“去杠桿”。從這個角度而言，居民部門可以為經(jīng)濟提供增長動力，但也只有經(jīng)濟的穩(wěn)定增長才能支持居民部門在“加杠桿”后仍然保持較為持久的消費力。

因此，擴大內(nèi)需并非權(quán)宜之計。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)把“恢復和擴大消費擺到優(yōu)先位置”，這意味著短周期而言，消費被提到了更加核心的位置。在12月14日，《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》發(fā)布并對中長期的消費提出了更高要求，這意味著完整的內(nèi)需體系成為中國的中期增長目標和訴求。

解開地產(chǎn)的“政策結(jié)”

對于海外投資者而言，房地產(chǎn)則是另一個需要解開的“政策結(jié)”。此前，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金鏈一直處在緊張的運行狀態(tài)。一方面，房地產(chǎn)銷量持續(xù)走低；另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)再融資變得越來越困難。房地產(chǎn)開發(fā)商特別是民營企業(yè)現(xiàn)金流緊張，甚至出現(xiàn)了債務(wù)違約現(xiàn)象。

但房地產(chǎn)行業(yè)的“三支箭”齊發(fā)顯著扭轉(zhuǎn)了市場的信心。所謂“三支箭”，是從債券、信貸、股權(quán)三個融資主渠道，支持民營企業(yè)拓寬融資途徑。11月8日，中國銀行(行情601988,診股)間市場交易商協(xié)會射出了“第二支箭”，延期并且擴容民營企業(yè)債券融資支持工具，預(yù)計可提供約2500億元民營企業(yè)債券融資。11月23日，中國人民銀行和銀保監(jiān)會正式發(fā)布了《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，確保了11月11日在媒體報道中16條關(guān)于支持房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展的措施（“第一支箭”）的實施。11月28號，證監(jiān)會發(fā)布房地產(chǎn)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5條措施，宣告著“第三支箭”正式落地。

毋庸諱言，“三支箭”的組合拳是自2014年“930政策”以來，中國官方對于房地產(chǎn)市場的最強支持信號，并且本輪政策也暗示著開發(fā)商的資金壓力有望全面加速化解。從宏觀角度而言，開發(fā)商的信貸危機化解有利于穩(wěn)定金融系統(tǒng)的“下限”。值得一提的是，12月16號，劉鶴表示房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)，需繼續(xù)改善行業(yè)的資產(chǎn)負債表——再提房地產(chǎn)市場“支柱”地位，對于投資者信心具有轉(zhuǎn)折意義。

雖然目前房地產(chǎn)市場銷售依舊疲軟，但是“三支箭”齊發(fā)將會改善房地產(chǎn)開發(fā)商的資產(chǎn)負債表，為他們等待來年經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場的復蘇留出空間。從中長期來看，中國人口老齡化加速，房地產(chǎn)市場的需求可能停滯不前甚至回落。但只要有相關(guān)政策的引導，房地產(chǎn)市場仍將實現(xiàn)供需的動態(tài)平衡。總體而言，未來房地產(chǎn)市場的“去杠桿”將會更加溫和，相關(guān)資產(chǎn)的定價也會更加務(wù)實。

房地產(chǎn)行業(yè)之外，中國官方對于民營企業(yè)和“平臺經(jīng)濟”的定調(diào)，在更大程度上提升了投資者對于未來經(jīng)濟的希冀。中央工作經(jīng)濟會議明確要平等對待國企民企，并且隨著監(jiān)管的正常化，國家支持平臺經(jīng)濟繼續(xù)發(fā)揮推動經(jīng)濟發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)以及積極參與國際競爭方面的作用。從這兩項政策而言，海外投資者的“政策結(jié)”也在被逐步解開。

如何提升全要素生產(chǎn)率？

新一年的經(jīng)濟增長目標將于2023年3月“兩會”期間公布，雖然現(xiàn)在進行確切的預(yù)測似乎還為時過早，但我們認為這個數(shù)字將會在5%左右。由于2022年的增長目標為5.5%，從穩(wěn)定市場預(yù)期的角度而言，適度調(diào)低經(jīng)濟增速是較為合理的政策選擇。為了促進經(jīng)濟增長，財政政策也會更加積極，我們預(yù)期2023年的財政赤字率將被提升至GDP的3%，高于2022年的2.8%。

“高質(zhì)量發(fā)展”將成為更重要的經(jīng)濟發(fā)展主線，其核心之一是提高全要素生產(chǎn)率。多項研究表明，自2008年全球金融危機以來，中國的全要素生產(chǎn)率持續(xù)下降。同時，投資成為拉動經(jīng)濟增長的主要引擎。為了實現(xiàn)增長目標，地方政府傾向于加大基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度，但是由于許多投資項目整體效率低下、無法保持長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因而雖然在短期內(nèi)能夠推動經(jīng)濟的高增長，但卻帶來了長期增長的煩惱。

圍繞著“高質(zhì)量發(fā)展”。核心產(chǎn)業(yè)的帶動是關(guān)鍵。很多國際研究表明，與服務(wù)業(yè)相比，制造業(yè)更能夠帶動全要素生產(chǎn)率的提升。因此發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)以及具有核心競爭力的制造業(yè)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，是未來經(jīng)濟提質(zhì)的核心。對于2023年這樣一個承前啟后的年份而言，關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及政策的演繹，是布局中期投資的應(yīng)有之義。

對于匯率而言，人民幣未來的走勢可以從增長和利差兩個方面來衡量。技術(shù)上而言，經(jīng)歷過上幾個季度的幾輪博弈后，6.80-7.15將成為美元兌人民幣匯率的主要交易區(qū)間。在未來1-2個季度內(nèi)，經(jīng)濟增長前景的改善會推動人民幣走強。但考慮到美元利率大概率會在未來2-3年內(nèi)保持在高位，而中國的整體利率水平上行空間有限，美元兌人民幣匯率大概率將出現(xiàn)反復，因此人民幣很難走出中期的單邊行情。

關(guān)鍵詞： 中國經(jīng)濟