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事件：

12月美國(guó)通脹加快回落，同環(huán)比數(shù)據(jù)均符合市場(chǎng)預(yù)期。12月CPI同比增 6.5%，前值 7.1%；季調(diào)后CPI環(huán)比 -0.1%，前值 0.1%；核心CPI同比增 5.7%，前值 6.0%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增 0.3%，前值 0.2%。

核心觀點(diǎn)：

12月美國(guó)通脹如期回落、下行速度加快，2月加息幅度有望進(jìn)一步放緩至25bp。受此影響，美股、金價(jià)上漲，美元指數(shù)、美債利率回落。

但是當(dāng)前美國(guó)通脹壓力的緩解依然是結(jié)構(gòu)性的，能源和二手車(chē)等耐用品價(jià)格趨勢(shì)性回落，而住房等服務(wù)價(jià)格仍然維持韌性，尚未形成放緩趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)隨著上半年通脹下行速度加快，3月或迎來(lái)加息終點(diǎn)，但年內(nèi)降息概率偏低。

12月美國(guó)通脹如期回落，加息幅度有望進(jìn)一步放緩：

12月美國(guó)CPI同比自7.1%降至6.5%，連續(xù)6個(gè)月下降；核心CPI同比自6.0%降至 5.7%，連續(xù)3個(gè)月下降。其中，能源和二手車(chē)等耐用品價(jià)格持續(xù)下跌，而住房等服務(wù)價(jià)格仍然維持韌性，環(huán)比尚未出現(xiàn)放緩趨勢(shì)。

12月，能源價(jià)格環(huán)比跌幅擴(kuò)大至4.5%，上月跌幅為1.6%，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比下跌，主要與石油減產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、需求前景回落有關(guān)；商品方面，二手車(chē)和卡車(chē)價(jià)格環(huán)比為-2.5%，上月為-2.9%，延續(xù)回落態(tài)勢(shì)；核心服務(wù)方面，住房?jī)r(jià)格環(huán)比在上月回落至0.6%后，環(huán)比再度抬升至0.8%，依舊維持韌性；醫(yī)療護(hù)理服務(wù)價(jià)格環(huán)比在連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)后，回升至0.1%，可能與美國(guó)冬季疫情進(jìn)入高峰，導(dǎo)致醫(yī)療需求增多有關(guān)。

通脹結(jié)構(gòu)性回落背景下，年內(nèi)降息仍難期待

當(dāng)前美國(guó)通脹回落趨勢(shì)進(jìn)一步明確，但通脹壓力的緩解依然是結(jié)構(gòu)性的，其衍生的結(jié)果可能是加息終點(diǎn)的提早到來(lái)，以及降息時(shí)點(diǎn)的延后。

一方面，能源價(jià)格走弱、商品價(jià)格趨勢(shì)性下行，將帶動(dòng)美國(guó)CPI同比持續(xù)回落。預(yù)計(jì)一季度末CPI同比可能回落至5%以?xún)?nèi)，二季度末可能回落至3%附近。因此，伴隨上半年美國(guó)通脹下行速度加快，或?qū)⒂?月迎來(lái)加息終點(diǎn)，利率終點(diǎn)為5%。據(jù)CME FedWatch，3月迎來(lái)加息終點(diǎn)的概率上升至77%。

另一方面，住房?jī)r(jià)格粘性、勞動(dòng)力市場(chǎng)緩慢降溫，不僅意味著年內(nèi)CPI同比難以回落至2%目標(biāo)范圍內(nèi)，也在增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率，使得美聯(lián)儲(chǔ)較難釋放降息預(yù)期。

一則，盡管前期房?jī)r(jià)回落已經(jīng)傳導(dǎo)至新簽租約價(jià)格，但CPI住宅價(jià)格環(huán)比仍處在高位，漲幅尚未出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，何時(shí)回落仍然具有不確定性。二則， 12月美國(guó)服務(wù)業(yè)薪資增速持續(xù)回落、非制造業(yè)PMI跌破榮枯線，指向服務(wù)需求開(kāi)始降溫。但是，鑒于居民超額儲(chǔ)蓄尚在、居民償債負(fù)擔(dān)較低、勞動(dòng)力供給剛性約束難解，將支撐消費(fèi)慢速退坡。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落速度超預(yù)期；俄烏局勢(shì)超預(yù)期發(fā)展。

一、12月美國(guó)通脹如期回落，加息幅度有望進(jìn)一步放緩

12月美國(guó)通脹加快回落，同環(huán)比數(shù)據(jù)均符合市場(chǎng)預(yù)期。12月CPI同比增6.5%，前值 7.1%，連續(xù)6個(gè)月下降；季調(diào)后12月CPI環(huán)比-0.1%，前值 0.1%，環(huán)比自2020年之后首次轉(zhuǎn)負(fù)；12月核心CPI同比增5.7%，前值 6.0%，連續(xù)3個(gè)月下降；季調(diào)后12月核心CPI環(huán)比增 0.3%，前值 0.2%，符合市場(chǎng)預(yù)期。

隨著美國(guó)通脹持續(xù)緩和，預(yù)計(jì)2月加息幅度將放緩至25bp。數(shù)據(jù)發(fā)布后，據(jù)CME FedWatch，2月加息25bp的概率達(dá)到95%。美聯(lián)儲(chǔ)官員哈克也公開(kāi)表態(tài)，“未來(lái)加息25個(gè)基點(diǎn)將是合適的”。受此影響，美股、金價(jià)上漲，美元指數(shù)、美債利率回落。

具體來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)通脹快速回落主要得益于能源和二手車(chē)等耐用品價(jià)格持續(xù)下跌，而住房等服務(wù)價(jià)格仍然維持韌性，尚未出現(xiàn)上漲放緩趨勢(shì)。

食品價(jià)格方面，12月，美國(guó)食品價(jià)格環(huán)比回落至0.3%，上月為0.5%，連續(xù)三個(gè)月下降；同比小幅回落至10.4%，上月為10.6%。

能源價(jià)格方面，12月，美國(guó)能源價(jià)格環(huán)比跌幅擴(kuò)大至4.5%，上月跌幅為1.6%，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比下跌；同比快速回落至7.3%，上月為13.1%。12月，國(guó)際油價(jià)先降后升，中樞較11月進(jìn)一步走低。12月上旬，歐盟對(duì)俄原油限價(jià)設(shè)定偏高，降低俄原油供給減量風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)OPEC暫未釋放進(jìn)一步減產(chǎn)信號(hào)，供給支撐減弱、需求前景回落的背景下，WTI原油價(jià)格持續(xù)回落至70美元/桶附近。后續(xù)，隨著市場(chǎng)交易加息幅度進(jìn)一步放緩、美國(guó)開(kāi)始回購(gòu)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，釋放油價(jià)階段性見(jiàn)頂信號(hào)，維持弱勢(shì)震蕩。

商品價(jià)格方面，12月，除商品和能源以外的商品價(jià)格環(huán)比為-0.3%，上月為-0.5%，連續(xù)三個(gè)月環(huán)比為負(fù)。其中，二手車(chē)和卡車(chē)價(jià)格環(huán)比為-2.5%，上月為-2.9%；新車(chē)價(jià)格環(huán)比為-0.1%，上月為0%。

核心服務(wù)方面，12月，美國(guó)核心服務(wù)環(huán)比回升至0.5%，上月為0.4%，同比自上月的6.8%上行至7%。其中，住房?jī)r(jià)格環(huán)比在上月回落至0.6%后，環(huán)比再度抬升至0.8%，指向住房?jī)r(jià)格依舊維持韌性，尚未出現(xiàn)上漲放緩趨勢(shì)；醫(yī)療護(hù)理服務(wù)價(jià)格環(huán)比在連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)后，回升至0.1%，可能與美國(guó)冬季疫情進(jìn)入高峰，出現(xiàn)新冠病毒、流感病毒、呼吸道合胞病毒（RSV）“三重疫情”，導(dǎo)致醫(yī)療需求增多有關(guān)。

二、通脹結(jié)構(gòu)性回落背景下，年內(nèi)降息仍較難期待

整體看，美國(guó)通脹回落趨勢(shì)進(jìn)一步明確，但通脹壓力的緩解依然是結(jié)構(gòu)性的，其衍生的結(jié)果可能是加息終點(diǎn)的提早到來(lái)，以及降息時(shí)點(diǎn)的延后。

一方面，能源和商品價(jià)格回落，屬于趨勢(shì)性下行，將帶動(dòng)美國(guó)CPI同比持續(xù)回落。我們預(yù)計(jì)一季度末CPI同比可能回落至5%以?xún)?nèi)，二季度末可能回落至3%附近。因此，伴隨上半年美國(guó)通脹下行速度加快，可能會(huì)在3月迎來(lái)加息終點(diǎn)，利率終點(diǎn)為5%。據(jù)CME FedWatch，3月迎來(lái)加息終點(diǎn)的概率為77%。

原油方面，鑒于需求決定方向、供給決定彈性，預(yù)計(jì)在今年需求增長(zhǎng)放緩、供給風(fēng)險(xiǎn)邊際減弱的背景下，油價(jià)中樞小幅回落。需求方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景轉(zhuǎn)弱，石油需求增長(zhǎng)大概率放緩。從EIA/OPEC/IEA三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)來(lái)看，預(yù)計(jì)今年全球石油消費(fèi)量的平均增量為160萬(wàn)桶/日，低于2022年平均增量230萬(wàn)桶/日。供給方面，美國(guó)頁(yè)巖油仍在緩慢增產(chǎn)，OPEC+減產(chǎn)落地后產(chǎn)量短期走穩(wěn)，未來(lái)供給短缺風(fēng)險(xiǎn)主要集中在俄羅斯。由于俄海運(yùn)原油出口多數(shù)轉(zhuǎn)向亞洲，組建影子船隊(duì)規(guī)避制裁，部分成品油或轉(zhuǎn)為原油出口，加之歐盟對(duì)俄原油價(jià)格上限設(shè)定偏高，俄羅斯石油主動(dòng)減產(chǎn)幅度低于預(yù)期。（詳見(jiàn)2022年12月20日發(fā)布的研究報(bào)告《再平衡：東升西漸、逆風(fēng)復(fù)蘇、價(jià)值重估——2023年全球宏觀經(jīng)濟(jì)展望》）

商品方面，當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)景氣度正加快回落，供應(yīng)鏈壓力持續(xù)緩和，將帶動(dòng)汽車(chē)等耐用品價(jià)格持續(xù)下跌。從美國(guó)制造業(yè)PMI來(lái)看，12月，制造業(yè)PMI指數(shù)回落至48.4%，連續(xù)兩個(gè)月落入收縮區(qū)間。其中，新訂單指數(shù)、產(chǎn)出指數(shù)分別回落至45.2%、48.5%，均低于上月的47.2%、51.5%，顯示需求回落速度快于生產(chǎn)，庫(kù)存水平逐步上升，供應(yīng)鏈交付時(shí)間持續(xù)縮短。

另一方面，住房?jī)r(jià)格粘性、勞動(dòng)力市場(chǎng)緩慢降溫，不僅意味著年內(nèi)CPI同比難以回落至2%目標(biāo)范圍內(nèi)，也在增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸概率，使得美聯(lián)儲(chǔ)較難釋放降息預(yù)期。

盡管當(dāng)前房?jī)r(jià)回落已經(jīng)傳導(dǎo)至新簽租約價(jià)格，全美公寓租金價(jià)格環(huán)比自去年7月開(kāi)始放緩，9月以來(lái)連續(xù)四個(gè)月環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，但CPI住宅價(jià)格環(huán)比仍處在高位，尚未出現(xiàn)上漲放緩趨勢(shì)，何時(shí)回落仍然具有不確定性。由于CPI反映的是現(xiàn)有租約價(jià)格，而非新租約價(jià)格，同時(shí)CPI住宅租金每6個(gè)月采樣一次，調(diào)整頻率較小，因此CPI住宅價(jià)格滯后于市場(chǎng)價(jià)格變化。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，CPI住宅價(jià)格滯后于CaseShiller全國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)大約12個(gè)月-16個(gè)月。根據(jù)這一領(lǐng)先關(guān)系，CPI住宅價(jià)格預(yù)計(jì)將從今年二、三季度開(kāi)始回落。

12月，美國(guó)服務(wù)業(yè)薪資增速持續(xù)回落、ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線，指向服務(wù)需求開(kāi)始降溫。但是，鑒于勞動(dòng)力供給剛性約束、美國(guó)消費(fèi)韌性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)其降溫過(guò)程可能偏慢。

一是，12月，美國(guó)非農(nóng)整體時(shí)薪同比增速降至4.6%，為2021年9月以來(lái)最低，低于預(yù)期的5%和前值4.8%。其中，服務(wù)業(yè)時(shí)薪同比增速自上月的4.8%回落至4.6%，環(huán)比自上月的0.4%回落至0.3%，職位空缺數(shù)較高的貿(mào)易運(yùn)輸、專(zhuān)業(yè)商業(yè)服務(wù)、教育醫(yī)療服務(wù)時(shí)薪增速均有明顯回落，顯示服務(wù)需求降溫，勞動(dòng)者議價(jià)能力下滑。（詳見(jiàn)2023年1月8日外發(fā)報(bào)告《薪資回落，預(yù)示非農(nóng)將加速降溫》）

二是，由于前期財(cái)政刺激“余溫猶在”，居民尚有超額儲(chǔ)蓄，居民杠桿率較低、利息支出負(fù)擔(dān)小，當(dāng)前美國(guó)私人消費(fèi)仍具有較強(qiáng)韌性。此外，由于美國(guó)勞動(dòng)力剛性短缺，供給不足是長(zhǎng)期問(wèn)題，招工難或?qū)?dǎo)致企業(yè)在裁員時(shí)更偏謹(jǐn)慎，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫可能相對(duì)偏慢。從各類(lèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需指標(biāo)來(lái)看，供求緊張關(guān)系邊際緩和，但仍處在歷史高位。因此，居民收入增速維持高位，尤其是從事接觸性服務(wù)業(yè)的低收入群體，其收入增速遠(yuǎn)高于疫情前，也將支撐消費(fèi)慢速退坡。（詳見(jiàn)2022年11月11日外發(fā)報(bào)告《如何看待美國(guó)通脹下行斜率？——2023年美國(guó)通脹展望兼2022年10月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》）

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落速度超預(yù)期；俄烏局勢(shì)超預(yù)期發(fā)展。

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