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投資要點：

率先實現小微業務專業化經營。2008年確立“三農兩小”市場定位以來，常熟銀行致力于打造普惠金融精品銀行。在各屆董事會管理層堅定領導下，小微業務快速發展、大零售轉型效果明顯。公司貼合市場需求建立了豐富的小而散產品體系，滿足多種小微主體需求。

小微業務對銀行業轉型重要性提升，公司將充分受益于區位優勢。我國小微業務生態趨于成熟，目前江浙模式與民營模式專業化經營效果良好，常熟銀行是蘇州模式代表。對照成熟市場銀行業競爭格局，全面注冊制將加快我國商業銀行轉型步伐，未來將有更多中小銀行依托小微、社區業務實現轉型發展。江蘇省環境優渥，對照小微滲透率更高的浙江省，本地銀行具備40%-60%的增長潛力，公司憑借廣闊網絡布局將受益更多。

“技術+配套”綜合優勢有望持續驅動公司成長。實踐表明，引進微貸技術只是小微業務專業化經營第一步，后續配套機制才是成功關鍵。公司引入IPC技術后，不斷升級微貸技術并延伸小微業務內涵，最終形成領先市場的常熟模式。我們總結，常熟模式體現“技術+配套”綜合優勢，包括領先的信貸技術、專業的小微隊伍、多層次經營網絡、全方位數字化轉型、與時俱進的生態化建設等多重內涵，有望持續驅動公司成長。

有效風險管理體系與優異資產質量為后續發展奠定安全基礎。針對小微業務，公司通過人防、制防、技防建立有效風控體系，個人經營貸款不良率控制在1%以內。公司貸款質量連續多年保持行業領先水平，金融投資計提比例對標貸款保持較高水平。此外，公司房地產與融資平臺領域資產占比較低，資產質量受該兩個領域景氣下行負面影響較小。

基于廣闊發展空間，領先業務模式及穩定資產質量，預計公司2023-2025年營業收入分別為99.49、113.30、131.40億元，歸母凈利潤分別為32.45、37.93、44.46億元，期末每股凈資產分別為9.25、10.28、11.50元，6月21日收盤價6.70元對應PB為0.72、0.65、0.58倍。公司相對估值可參照國內細分板塊優質中小銀行及美國為代表的成熟市場中小銀行，目前后兩者相對估值約1倍PB。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示：資產規模增長不及預期；小微貸款質量大幅惡化；凈息差大幅收窄。

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