光大證券發(fā)布研報(bào)稱，維持金山云（03896）“買入”評級，主要原因在于3Q25公司呈現(xiàn)收入提速與盈利能力加強(qiáng)，公有云收入增長49.1%，其中AI賬單收入同比增近120%，占比達(dá)45%。生態(tài)收入同比增長84%，AI深度賦能行業(yè)云。隨著高毛利推理業(yè)務(wù)占比提升，公司盈利結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。

【資料圖】

光大證券觀點(diǎn)如下：

業(yè)績表現(xiàn)

3Q25金山云實(shí)現(xiàn)營收24.78億元，yoy+31.4%/qoq+5.5%，核心受益于AI業(yè)務(wù)延續(xù)高增。3Q25公司經(jīng)調(diào)整毛利達(dá)3.93億元，yoy+27.6%/qoq+12.0%；經(jīng)調(diào)整EBITDA達(dá)8.27億元，同比大幅增長345.9%，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率提升至33.4%，yoy+23.6pct/qoq+16.1pct。3Q25實(shí)現(xiàn)調(diào)整經(jīng)營利潤與調(diào)整凈利潤雙雙增長，達(dá)0.15億元/0.29億元，盈利向上趨勢進(jìn)一步明確。

公有云高速增長，AI引擎驅(qū)動收入穩(wěn)健擴(kuò)張。3Q25公有云實(shí)現(xiàn)收入17.52億元，yoy+49.1%/qoq+7.8%，其中AI賬單收入達(dá)7.8億元，同比增長近120%，連續(xù)9個季度三位數(shù)增長，在公有云收入占比達(dá)45%，核心得益于公司持續(xù)強(qiáng)化智算云能力（如發(fā)布模型API服務(wù)、整合升級在線服務(wù)模型、上線數(shù)據(jù)集廣場）帶動業(yè)務(wù)增長。展望未來，公司業(yè)績會表示，客戶AI需求非常強(qiáng)勁，且高毛利推理業(yè)務(wù)需求占比將進(jìn)一步上升，機(jī)器人與API服務(wù)或成新爆發(fā)點(diǎn)。

3Q25生態(tài)收入高速增長，AI深度賦能行業(yè)云。3Q25小米&金山生態(tài)收入達(dá)6.9億元，yoy+84%/qoq+10%，占總收入比例進(jìn)一步提升至28%。1Q25-3Q25，來自小米&金山生態(tài)的收入合計(jì)達(dá)18.2億元，公司持續(xù)為生態(tài)企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，夯實(shí)智算需求的快速響應(yīng)能力，該行預(yù)計(jì)公司2025全年有望較好完成27.8億的關(guān)聯(lián)交易目標(biāo)。

行業(yè)云方面，3Q25營收增速表現(xiàn)穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)收入7.26億元，yoy+2.2%/qoq+0.2%，現(xiàn)有合作持續(xù)向深向?qū)嵧卣梗豪缭谏虾Y云項(xiàng)目取得新進(jìn)展；協(xié)助武漢協(xié)和醫(yī)院達(dá)到DCMM管理成熟度三級（穩(wěn)健級）水平，中標(biāo)廣東省中醫(yī)院AI項(xiàng)目，與某清潔能源服務(wù)商達(dá)成合作；推進(jìn)與某國有大行授信報(bào)告自動化項(xiàng)目二期合作。

盈利預(yù)測、估值與評級

3Q25公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤、經(jīng)調(diào)整凈利潤雙雙上漲，此外經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率進(jìn)一步提升至33.4%，同比/環(huán)比分別增長9.8pct/17.3pct。多項(xiàng)盈利指標(biāo)改善，核心源于高毛利AI業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，同時成本費(fèi)用控制成效顯著。展望未來，該行預(yù)計(jì)伴隨推理業(yè)務(wù)占比提升，EBITDA利潤率將維持在20%以上，但3Q25EBITDA率及凈利率明顯改善主要來源于一次性補(bǔ)貼收入，預(yù)計(jì)該項(xiàng)將在下季度正常回落。

綜合來看，該行認(rèn)為在AI驅(qū)動增長的背景下，金山云智算云業(yè)務(wù)高速增長、盈利指標(biāo)持續(xù)向上，標(biāo)志著前期AI布局已進(jìn)入收獲回報(bào)期，發(fā)展邏輯已得到逐步驗(yàn)證。作為小米金山生態(tài)唯一戰(zhàn)略云平臺，其深度受益于生態(tài)內(nèi)激增的算力需求，構(gòu)筑了差異化護(hù)城河，長期發(fā)展前景值得期待，該行維持2025-2027年金山云營收95/110/125億元預(yù)測，維持公司“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

云行業(yè)競爭加劇、行業(yè)云拓展不及預(yù)期、AI進(jìn)展不及預(yù)期等。

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