出品：新浪財經上市公司研究院

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作者：浪頭飲食/ 郝顯

10月17日，金龍魚發布公告，宣布將旗下全資子公司扎賚特旗荷豐農業有限公司（以下簡稱“扎旗公司”）100%股權出售，并附帶債務豁免安排。這家曾承載金龍魚甜菜糖業務的子公司，在持續虧損、資不抵債后，最終被剝離出上市體系。

金龍魚此舉旨在“優化資產結構”，在傳統業務盈利能力孱弱、新業務增長乏力的背景之下，金龍魚正面臨凈利率低、產能大量閑置的問題，今年來已經發布了兩次募投項目延期公告。

金龍魚剝離甜菜糖業務子公司：募投項目一再延期 上半年10個募投項目未達預計收益

10月17日，金龍魚公告稱，其全資子公司內蒙古荷豐農業股份有限公司與興安盟眾恒農業管理中心（有限合伙）簽訂協議，將持有的扎旗公司100%股權全部轉讓。交易完成后，扎旗公司（已更名為“內蒙古天露糖業科技有限公司”）將不再納入金龍魚合并報表范圍。

值得注意的是，這次股權轉讓附帶了金額巨大的債務豁免安排。為了支持扎旗公司經營周轉，金龍魚從2024年10月31日起向后者提供了四次借款（其中前兩筆合計1.04億元有機器設備、不動產抵押擔保，后兩筆合計1.97億元無擔保），截至公告日，提供的經營周轉借款本金及利息合計高達3.01億元人民幣。

為了促成此次交易，金龍魚設定了如下債務豁免條款：豁免1億元借款；若扎旗公司能在2026年6月30日前按期償還5390萬元借款，且于2026年正常開機經營，則金龍魚將再豁免約9739.34萬元借款。

這意味著，為了將這家資不抵債的子公司剝離出上市公司體系，金龍魚最高豁免金額合計達到1.97億元。

根據公告，扎旗公司2024年經審計資產總額 23，901.51 萬元人民幣、負債總額37，795.22 萬元人民幣、所有者權益-13，893.71萬元人民幣、營業收入51.49萬元人民幣、凈利潤-3，465.44萬元人民幣。

對扎旗公司的出售，反映了金龍魚的壓力。今年8月份，金龍魚剛剛發布了部分募投項目延期的公告，宣布將募投項目“益海嘉里（青島）食品工業有限公司-食品加工項目”、“油脂壓榨精煉及配套工程建設項目”（項目位于昆明市）延期到2027年12月31日。這兩個項目主要內容為各類面粉、花生制品、芝麻榨油、大豆、菜籽壓榨等，原本建設周期為2年，原計劃投產日期為2022年10月及2023年10月。

2020年上市時，金龍魚募集139.33億元（募集資金凈額136.93億元），主要投入21個擴產能項目，旨在擴大產能、豐富品類。這些項目合計投資總額達到1746.74億元，其中擬使用募集資金136.93億元，而截至2025年6月30日使用募集資金118.25億元，剩余24.86億元。

然而具體實施中并不順利，從2022年起，金龍魚每年都會發布募投項目延期公告，涉及到多個項目，延期主要原因還是銷售跟不上產能擴張。

目前的金龍魚已經面臨比較嚴重的產能閑置問題，2024年油脂壓榨和油脂精煉產能利用率分別僅為56.94%、49.97%。在產能利用率不足的情況下，繼續推進巨額募投項目，無疑會加劇產能過剩。

公司披露，今年上半年有10個募投項目未達到預計收益。具體來看，需求疲弱的影響仍在持續，對于面粉業務來說，大型小麥加工集團產能持續擴張，面粉加工行業集中度越來越高，行業競爭加劇，導致項目實現的效益低于預期效益。對于大豆壓榨項目來說，大豆與豆粕價格呈震蕩下行趨勢，但大豆采購周期較長，原材料成本下降滯后于產品價格下降，導致項目效益低于預期效益。小麥淀粉、蛋白等產品同樣面臨需求不旺，市場價格下跌的影響。

原材料成本和需求萎縮雙重壓力下 何時迎來拐點？

金龍魚的營收由兩部分構成，廚房食品和飼料原料及油脂科技（以下簡稱“飼料原料”），其中廚房食品包含了食用油、大米，以及面粉產品，貢獻了接近6成收入，毛利率遠高于飼料原料業務，是公司核心業務。

從2020年以來，金龍魚毛利率就進入下降通道，主要是大豆出現大幅上漲，在原材料上漲期間，金龍魚很難將成本壓力向下游傳導，導致毛利率降低。而從2022年9月起，大豆價格開始下滑，但是金龍魚毛利率并沒有隨原材料價格的下滑出現明顯恢復，核心原因是產品售價開始下降，抵消了原材料成本下降帶來的利好。

在原材料成本下降之外，行業競爭激烈、下游需求不振、經銷商打款意愿變低共同導致了產品降價。需求萎縮與產品結構下滑成了制約金龍魚業績增長的重要因素。

今年上半年，金龍魚收入增長5.67%，歸母凈利潤增長60.07%，在營收持續下滑兩年之后，有了止跌回升的跡象。不過具體來看，廚房食品僅增長2.69%，飼料原料增長10.81%，是主要增長引擎。飼料原料業務業績改善主要源于大豆價格同比下降，疊加下游養殖需求良好，而廚房食品板塊中低端產品仍面臨激烈競爭。

從整體來看，食用油、包裝米和包裝面粉均為高度成熟、增長緩慢的“存量市場”， 金龍魚在食用油領域市占率穩居第一，在其他兩個領域占有率也較高，在消費需求萎縮的大背景下，只能將未來的增長寄托于結構變動。

金龍魚近幾年著力推廣高端產品，此外還將產品線延伸至調味品、酵母以及日化用品、預制菜等領域，不過目前產品端的改革對整體業績影響有限。

對于金龍魚來說，最棘手的問題是盈利能力偏低和資產負債率偏高。2023年及2024年公司扣非凈利率低至0.5%左右，今年上半年回升至1.2%，仍舊偏低，且主要得益于原材料成本下降帶來的毛利率修復。

在原材料成本壓力傳導困難及需求萎縮雙重壓力下，金龍魚盈利能力大幅下滑，其增長邏輯已經發生變化。2021年上市后公司股價最高超過140元（前復權），目前股價在30元左右，僅為最高點的21%。

另一方面金龍魚負債高企，今年上半年資產負債率仍達56%，短期有息負債達到831.9億元，長期有息負債達到53.85億元，而賬面現金為443.72億元，現金短債比僅為0.53。2024年財務費用達到4.28億元，龐大的有息負債壓縮了利潤空間。更重要的是，在凈利潤不斷下滑的背景下，流動性風險不容忽視。

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